我国上市公司并购融资问题的探讨
引导语：近年来，随着我国经济的全面发展和资本环境的日益完善，一些上市公司在境内外频繁实施并购活动。
在全国工商联并购公会2002—2006年每年度中国十大并购事件榜单中，可以看到一股全球化的力量正在引导和推动中国企业的全球化进程。2002年9月，中国网通8000万美元收购亚洲环球电讯，2003年2月京东方3.8亿美元收购韩国HYDIS的TFT-LCD,2004年12月，联想集团以6.5亿美元及价值6亿美元股票拿下IBM的PC业务，2005年中国石油天然气集团公司公司收购哈萨克斯坦PK石油公司，2006年更为激烈，中国蓝星相继收购法国安迪苏集团和罗迪亚公司有机硅及硫化物业务。清科最新推出的《中国上市公司并购绩效专题研究报告》数据显示：2005——2009年间，共发生565起上市公司并购事件，平均每起并购案的并购金额为2.22亿元。2009年，在国家及政府相关政策及并购贷款的扶持下，并购事件创下新高达212起，是2005年的5倍。5年，565起，1172亿元——这一组数据预示着中国上市公司并购活动正走向高潮。
由此看来，并购无论是在国际上还是在我国企业现代企业财务管理中都扮演着及其重要的角色。因此，对完善我国上市并购融资问题的探讨也变得越来越具有现实意义。
一、我国上市公司并购融资的概述
(一)并购融资的定义
并购融资是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的融资活动。具体来说，是指并购企业为顺利完成并购，对并购双方的资本结构进行规划，通过资本市场或运用财务杠杆融通资金的行为。
(二)我国上市公司并购融资的方式
通常，并购企业需要巨额资金，企业必须选择一定的筹资方式进行筹资。根据融资所获得资金的来源,我国企业并购融资方式可分为内部融资和外部融资两种。并购中，融资方式的选择与并购支付方式直接相关，不同的支付方式下，其融资方式也有所不同。
1.现金支付方式下的融资
在现金支付方式下，并购方需要筹集大量资金，涉及的融资方式如下：
(1)内部资金
内部资金来源于并购方的自有资金和资产性资金等形式。这里的资产性资金是以资产为基础的融资工具，主要形式有售后回租和资产拍卖等。资产拍卖分为两种情况，一种是并购方通过出售或拍卖自己的资产而进行融资，另一种是在并购完成后，通过出售或拍卖目标企业的有关资产，进行战略重组而获得的资金。内部融资是企业在生产经营活动中取得并留存在企业内部可供使用的“免费”资金，资金成本低。但是内部供给的资金金额有限，很难满足企业并购所需大额资金。
(2)外部资金
外部融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金的融资方法，外部融资根据资金的性质又分为债务融资、权益融资和卖方融资。
①债务融资。债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式而获得资金的方法。债务融资包括银行贷款和发行公司债券。
相对于权益性融资来说，第一债务融资不会稀释股权，第二不会威胁控股股东的控制权，第三债务融资还具有财务杠杆效益。但是债务融资具有还本付息的刚性约束，具有很高的财务风险，风险控制不好会直接影响企业生存。在债务融资方式中，银行贷款
是我国企业并购时获取资金的主要方式，这主要是由于我国金融市场不发达，贷款的资本成本低，其他融资渠道不畅或融资成本太高。所以，如果不考虑卖方筹资的方式，银行贷款是并购方大量筹资时最容易采用的一种方式。
②权益融资。权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行可转换证券，如普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用，也不存在还本付息的压力，但是权益融资容易稀释股权，威胁控股股东的控制权，而且用税后收益来支付投资者利润，融资成本比较高。
③卖方融资。卖方融资是指目标企业允许并购方延期支付一部分并购价款，从而使并购方获得暂缓支付现金的条件。显然，分期付款或延迟支付都属于卖方融资的具体形式。从另一个角度看，它也属于并购的支付方式。
2.杠杆收购下的融资
杠杆并购是指并购方以目标企业的资产作抵押，通过大量举债(约占收购价格的50%-70%)融资收购目标企业的一种并购行为。在杠杆并购方式下，需要并购方投入少量的自有资金，一般这部分资金只占总收购价款的10%-20%，其余资金则来自借款。因此，杠杆收购还具有高杠杆性和高风险性的特征。杠杆收购融资不同于其它负债融资方式，杠杆收购融资主要依靠目标公司被并购后产生的经营收益或者出售部分资产进行偿还负债，而其它负债融资主要由并购企业的自有资金或其他资产偿还。对于缺乏大量并购资金的企业来说，杠杆收购融资可以借助于外部融资，通过达到“双赢”促成企业完成并购。
(三)国内外研究文献综述
1.国内研究成果
近几年,关于我国企业融资结构研究的文献相当丰富,众多学者对我国上市公司融资偏好进行了实证研究。黄少安、张岗分析认为中国上市公司融资顺序一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资,不符合西方“优序融资理论”。这种现象是由于中国上市公司股权融资成本偏低造成的。香港大学经济金融学院课题组研究发现,中国上市公司资本结构的特点表现为:其一,所有者权益比重高,超过50%; 其二, 偏爱股权融资。加权外部融资比重为61% ,比对外融资比重最高的日本还高56%。而且,更依赖股权融资而不是债务融资,股权融资占外部融资的73%。陆正飞、高强对其选择的391家样本企业问卷调查,约3/4样本企业偏好股权融资。汪辉认为,相对股权融资而言,我国上市公司的债务融资比重不大,债务融资净额仅占总资产的2% - 3%。
2.国外研究成果
西方并购经过近百年的发展，已形成一套成熟的理论和操作程序，在并购融资工具、中介服务和法律规范等方面都比较完善，因此，借鉴其经验可以使我们少走很多弯路。西方关于并购融资的理论有MM定理、代理成本理论、信号传递理论、Pecking Order理论和公司控制权理论等，并购融资工具包括内部融资、金融机构贷款(商业银行、保险公司、基金公司)、商业票据、企业债券、股票、可转换债券、认股权证、杠杆收购、管理层收购、员工持股计划和卖方融资等。施蒂格勒(G. J. Stigler)经过研究认为：没有一个美国大公司不是通过某种适度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。Dodd, Ruback(1977)、Bradley(1980)经过实证研究表明，即使公司收购活动最终并未取得成功，目标公司的股票在收购活动中也会被重新提高估价。针对这种效应 Desia，Kim(1983)提出了信息与信号假说。
二、我国上市公司并购融资存在的问题
(一)我国上市公司并购融资的方式单一化
目前我国上市公司将并购融资的主要方式集中在银行贷款和可转换证券这两种方式上。融资方式单一式，是我国上市公司并购融资市场的首要问题。
我国金融市场的融资工具虽已比较齐全，相对于国外的主要融资渠道也都存在，但是在具体到并购时，可选用的融资方式就十分有限了。从西方来看，具体形式有周转性贷款(指各种短期筹资方式)、长期贷款、私人贷款等。这里的私人贷款是指一些资金雄厚的个人投资者和投资机构所提供的并购资金。按照我国《贷款通则》规定，周转性贷款被严格限制，此类资金不能用于并购，只能解决临时性的生产资金需求;另外，我国相关法律明文规定法人及其他组织之间不得进行借贷活动，因此私人贷款被严格禁止，从而无法将其用于并购。这就使得利用贷款的进行融资只能选择银行贷款。银行借贷融资的特点是利息固定，到期需还本付息。但是，银行借贷融资的条件审查比较严格，若不符合银行贷款条件，即使企业资金再缺乏也很难获得贷款。另外，一旦企业无力还贷，则可能使企业陷入困境，甚至导致企业破产。
可转换证券由于在发行之初可为投资者提供固定报酬，这等于投资于单纯的公司债或优先股。当公司资本报酬率上升、公司普遍股上市时，投资者又获得了自由交换普通股的权利。故从投资者的角度看，转换溢价是值得支付的，他们乐于接受收益较低的这种可转换证券。但是，可转换证券的不足却不容忽视。比如当股票市值暴涨而且大大高于普通股的转换价格时，发行可转换证券反而使企业蒙受了财务损失，当普通股市价未像预期的那样上涨时，可转换证券的转换无法实现，这时又极可能断绝企业获得新的长期资金的任何来源等等。
因此，将融资集中在银行贷款和发行可转换证券这两种方式上，造成的直接后果便是：融资成本刚性化和融资风险增加。
(二)我国上市公司并购融资呈现逆向选择
上市公司在并购融资过程中必须面对企业融资方式和顺序的选择这一项重要决策。根据融资优序理论，企业融资时的选择顺序应遵循先内部融资，后债务融资，最后股权融资的原则。但是，从我国上市公司并购融资的实际情况看，企业融资却呈现着一种并购融资逆向选择性，也就是说在实际操作过程中存在着忽视内源融资、相对偏好股权融资、轻视债务融资的状况。
(三)我国政府对上市公司并购融资的干预
就我国而言，上市公司中的国有产权比重较大，很多并购活动是由政府策划安排的，并购融资中遇到的困难也往往是要靠政府出面解决。但政府的效用函数不仅包括国有资本利益最大化的要求，还包括着社会的稳定、就业、政治声誉等一些非经济方面的要求;同时政府只提供资金的支持，对并购后的整合却并不关注，这样容易造成并购企业的融资能力下降，融资成本上升，还严重影响着并购企业的后续融资安排。
(四)我国上市公司并购融资中不规范操作现象严重
我国证券市场存在有先天性缺陷，流通股和非流通股完全不同的定价机制导致非流通股的价格远远低于二级证券市场上流通股的价格，产生套利的机会，加上国有企业改革和“国退民进”的大趋势，一些企业便打着并购重组的旗子乘机渔利，行掏空国有资产之实，制造出一桩桩内幕交易、虚假重组的案例。例如，一些上市公司通过增发募集资金进行的收购活动多是关联公司之间的非实质性收购，增发融资成为“圈钱”的途径，收购行为成为操纵利润的工具。
(五)我国中介机构发挥的作用还甚微
“中介机构是为并购双方提供融资、咨询、信息等服务并收取一定费用的第三方当事人，主要包括投资银行、商业银行等金融机构和会计事务所、律师事务所及兼并事务所等非金融机构。1”中介机构在企业海外上市并购过程中提供的服务主要有：积极寻找和筛选并购对象，项目估值，设计并购方案实施。随着我国市场经济体制的逐步建立和完善，各类中介机构纷纷建立，但是在上市公司并购中的参与程度还是非常有限。例如，1陈守忠、沈丽，《浅议我国并购融资中存在的问题及其对策》，《中国机电工业》，2009，1
我国的投资银行发展至今，在企业并购业务上的开展还是不够，而其利润的来源也主要集中在证券发行和交易上。
(六)企业并购存在盲目性，导致并购融资的盲目性
企业并购之所以备受欢迎，主要是因为他能满足企业某些方面的要求，达到其预期的目标。不言而喻，一次并购最直接的目的是得到目标企业的资产，实现销售和市场份额的扩大，即企业追求的是购并后的效益和回报，希望“1+1>2”甚至“2+2>5”。正因为并购能够给企业带来多方面的.好处，因此近些年来，企业并购的热潮一浪高过一浪。综合起来考察可以发现，企业并购的原始动因主要表现为两个方面：追求利润和赢得竞争优势。但是，就我国目前企业并状况来看，不少对企业并购的目的存在误区，那就是急功近利。不少企业投资者谈到并购上门第一句话就是“我的钱能增值多少”或“可以给我多高的收益”。殊不知并购不是投机，更不是不考虑风险的赚大钱。可见，在此错误的并购动机引导下的并购融资一定是盲目的，欠考虑风险和收益的。
三、优化我国上市公司并购融资的建议
(一)建立健全有关法律法规体系
目前我国对并购所需资金的筹集设置了重重阻碍，这样不仅影响了正常并购地进行，同时导致许多企业为了并购融资而不得不进行违法操作，严重扰乱了资本市场秩序。因此，尽快对现有法规进行适当修订，放松对上市公司并购融资业务的政策管制，使企业正常并购所必需的资金来源渠道合法化，是我国立法部门应该关注的重中之重。
1. 逐步放松周转性贷款不得用于并购的限制
建议我国立法机构放松贷款限制，在并购企业财务状况良好，负债比例合理且经营前景广阔的情况下，国家可以考虑允许周转性贷款在一定程度上向企业提供并购融资支持，构建系统的私人贷款档案，建立健全周转性贷款监督体制，对贷款实施封闭管理，专户专用。
2. 解除企业债券不得用于并购融资的限制
根据国外经验，证券融资中企业债券结构比重的发展趋势是：债券融资比重上升，股票融资比重下降，企业债券融资在并购融资中的地位越来越重要。但是在我国法律法规对这一方式的限制非常严格，与西方情况恰恰相反。我国《企业债券管理条例》第20条规定，“企业发行企业债券所筹集资金不得用于房地产买卖、股票和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资”。实际上，该条款限制了为股权并购而发行企业债券的融资行为。也因此，在并购中债券融资需要越来越紧迫的情况下，国家在相关法规中放松对企业债券用途的限制，降低发债的门槛，成为现阶段发展我国债券市场亟待解决的问题。
3. 完善换股并购的有关法律法规及其操作细则
2006年出台的《上市公司收购管理办法》只是在法律上对换股并购的融资方式给予了明确和支持，有关具体操作细则方面还有待在今后的法规办法中予以规范和明确。
(二)大力发展资本市场，为并购融资创造良好的环境
发展我国的资本市场可以从以下几个方面着手：
1.推动发行制度向注册制演进。保荐制相对于我国前期的证券发行制度，是一种效率很高的制度，但它也存在很多问题。保荐人过大的权利和责任和中国券商目前的执业水平不相匹配。也就是说，如果保荐人不能很好的承担这些责任，市场效率就很难提高，因此，在完善和发展保荐制的基础上，可以在适当时期引入注册制这种国际证券市场股票发行常用的方法。注册制也称申报制或登记制，是指发行人在公开发行前，按法律的规定向证券发行主管机关提交与发行有关的文件，在一定的期限内，主管机关未提出异议的，其证券发行注册即发生效力的一种证券发信审核制度。注册制是培育市场机制的必要条件，是市场化运作的内在要求。注册制有助于形成市场定价机制，同时也有助于
充分发挥中介机构自身的作用。
2.改变不合理的资本市场结构，提高市场效率。比如发展我国的企业债券市场，组建并购投资基金等。
3.发展金融创新，鼓励衍生金融工具的使用。
4.积极稳妥地发展养老基金、保险基金、信托基金等机构投资者。在将来，要逐步创造投资的环境，加强投资理念的重塑，尤其要注重新的理财观念的倡导。
(三)解决股权分置问题，推进股份的全流通
我国资本市场目前存在问题的根源在于中国资本市场的制度设计出了问题，其中股权分置问题表现最为突出。股权分置是指从流动性差异角度将上市公司的股权分为流通股和非流通股。股权分置严重损害了中国资本市场持续发展的基础，使中国资本市场的发展缺乏一个具有共同利益趋向的制度平台。
由于股权分置时代的资本市场不具备资产定价的功能，它就必然发展成为一个单纯炒作和投机的市场，即使是并购行为也被打上了明显的投机性烙印。资本市场缺乏资产定价的功能，使得并购行为缺乏最基本的财务标准。于是乎，开展股权分置改革，解决股权分置问题迫在眉睫。
(四)健全银行治理机制，促进银贷融资的顺利开展
健全我国银行治理机制，可以考虑从以下几个方面开展：
1.完善我国商业银行信贷风险管理机制。具体来说，可以从增强商业银行风险识别的能力，加强信贷风险的组织建设，努力提高信贷人员的素质，改革收入分配制度，推行员工等级工资制等方面去做。
2.扩大投资银行规模，增强市场竞争力。投资银行在西方企业并购中，作为财务顾问起到了很好的媒介作用。而我国直接融资市场起步晚，规模小，间接融资市场仍是我国资本市场的主体。作为直接融资市场的重要角色，投资银行尚未完全发展。因此我国开展企业并购，应加大力度充分发挥投资银行的中介作用，充分利用其资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多元化的融资渠道。我认为应从以下几个方面入手推进我国投资银行的发展：
(1)解决投资银行的资金不足问题。我国投资银行应定性为股份有限公司或有限责任公司，并允许其在资本市场上通过发行股份筹集和扩张资本金;同时，应建立以有组织的证券交易所为基础、证券融资专业公司为核心、多种证券融资工具相配合、接受监管的证券融资体系，允许投资银行参与到这样的融资体系中，以解决投资银行调剂头寸的需要。
(2)加强并购专业人才的培养。由于企业并购属于智力密集型工作，并购市场操作人员的业务素质直接影响到企业并购的成功与否，建设高质量的专业人才队伍是企业并购顺利完成的必备条件。与国外的并购市场上的操作人员相比，国内我国并购市场上的操作人员大多数是以前的证券发行人员，缺乏专业培训和专业素质，部分从业人员专业水平较低，无论是操作手法还是思维模式都难以满足并购业务发展的需求。因此，专业人才的培养对投资银行并购业务的开展显得特别重要。优选一批业务熟练、责任心强、对上市公司并购业务感兴趣的精英员工，进行融资投资等金融经济专业知识的强化培训，建立起一支全面掌握并购业务，同时具备各种投资市场知识，懂得营销技巧，又通晓客户心理的高素质理财人员队伍，为不同融资企业提供并购咨询媒介服务。
鉴于国外投资银行大量涌入中国开办并购融资业务，国内投资银行应与境外机构积极合作，引进国际经验建立和完善金融并购专业人员自律性的行业标准、职业道德;创建一套符合我国国情的从业人员资格认证体系，以规范中国并购融资业的发展，全面提升专业人员服务素质。当前，应从两个方面开展工作：第一，加强对目前投资银行在岗从业人员的培训。第二，建立并执行标准。
(3)加强风险管理。目前我国证券市场尚处于起步发展阶段，系统风险极大，投资银行面临较大的风险压力。所以要强化风险控制和风险管理，制定完善的风险控制和风险管理制度，形成一整套有效的约束机制来规范投资银行参与企业并购的行为。
3.加强投资银行外的其他中介机构的建设，除了投资银行外，会计师事务所、律师事务所、评估机构等中介机构也在并购参与活动中起到重要的作用。
(五)提高企业投资者素质，端正并购目的
目前很多企业投资者的并购观念急功近利，只是追求收益的最大化，企业并购往往是不同企业管理者追求自我价值的实现、追逐权利、建立自己的企业帝国的手段，从而背离了企业并购的真正意义和作用。投资者应明确并购是否能够实现以下几个方面的效力，然后再做是否进行并购的决策，再进行融资。1.企业并购能否促使企业扩大经营的绝对规模和相对规模，获得规模经济效益和范围经济，从而在成本、价格、现金流、产品、管理诸方面更有效地展开竞争。2.企业并购是否能够加速和优化资本及资源的优化配置，实行多角化经营，实现竞争优势的转移。3.企业并购是否有利于降低企业运行的各种显成本和隐成本，保持持续创新，获得同行业的竞争优势。4.企业并购是否有利于降低企业进入新行业、新市场的成本，有利于强化市场体系，拓展资本运营空间，实现资本的迅速增值。5.企业并购是否有利于培养高层次的企业经营人才，促进企业家阶层的成长。6.企业并购是否能够为企业带来新的融资渠道和新的经验理念。7.企业并购是否符合企业的成长阶段，是否适合企业的战略发展需要。
我国上市公司并购起步较晚, 融资方式较单一,融资技术较落后, 这有着深层次的历史根源和一系列现实问题。要发展我国的上市公司并购融资, 除了要建解决股权分置问题，推进股份的全流通，提高资本运营能力, 增强对外融资实力等微观层面的努力, 还应该建立健全有关法律法规体系，健全银行治理机制，为并购企业融资创造一个优越的宏观环境, 以突破公司并购中的融资瓶颈, 促进上市公司并购活动的顺利完成, 实现企业的规模效益, 全面提升我国企业在国际市场中的竞争实力。
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