公司丑闻、声誉机制与高管变更
公司丑闻、声誉机制与高管变更*醋卫华(厦门大学管理学院，福建厦门361005)内容提要:本文以2003～2008年发生丑闻的公司高管为研究样本，实证检验了作为非正式制度约束的声誉机制对高管变更的影响。模型的回归结果显示，公司业绩、董事会特征以及股权集中度并不能有效解释丑闻公司高管变更的原因。相反，声誉惩罚却显著提高了丑闻公司高管变更概率，并分别将这些公司董事长和总经理变更的概率至少提高了个百分点和个百分点。手抄报版面设计图
进一步研究还表明，声誉惩罚显著降低了丑闻公司董事长变更后继续担任公司其他职位的概率。
研究结论证实，在转型期的中国，作为非正式制度约束的声誉机制能够在改善公司治理方面发挥作用。
关键词:公司丑闻;声誉机制;高管变更
一、引言
在现代公司所有权与经营权分离的基础上，高管变更是理解“约束经理人力量的关键变量”(Jens-en&Warner，1988)。因此，长期以来是公司治理研究的重要内容。每当上市公司发生丑闻时，无一例外的是，要求加强监管和惩罚公司高管机会主义行为的呼声高涨。《财富》杂志曾对发生公司丑闻的高管如此评价:“他们撒谎、他们欺骗、他们偷窃，但是却没有受到足够的惩罚。”对传统公司治理机制的失望，使人们开始更多地关注存在于市场体制内的其他治理机制。其中，声誉机制由于实施成本较低，治理效果显著而受到学者青睐。
现实中，声誉机制的治理作用表现在激励和惩治两方面。良好声誉为公司管理者提供了更为优厚的薪酬合约和更多职位晋升机会;不良声誉则提高了公司高级管理人员离职概率，并使他们未来就业面临困难和个人财富遭受损失。 Malmendier&Tate(2009)发现，与其他公司高管相比，明星CEO往往能够获得更高薪水和更多担任公司外部董事的机会;Arthaud- Day等(2006)、Desai等(2006)、Karpoff等(2008)发现，丑闻公司高级管理人员的机会主义行为一旦被市场发现，声誉机制便会产生作用，不仅会显著提高这些公司高管离职的概率，而且还影响其未来在经理人市场的就业机会，这些公司高管也会损失不菲个人财富。
本文重点关注具有低成本与自我实施特征的声誉机制能否在转型期的中国产生治理效果，声誉机制有没有惩罚丑闻公司高级管理人员的机会主义行为。本文可能的研究贡献主要体现在两个方面:一方面，通过样本选择和实证设计的改进，本文分离了声誉机制对发生丑闻的公司高管变更的影响;另一方面，考虑到国内上市公司高级管理人员遴选机制的市场化程度不高而行政色彩浓厚的特点①，我们通过考察声誉机制对高管变更后继续担38任公司其他职位的影响，拓展了以往国内文献对高管变更的研究。
四、实证分析与讨论
1、高管变更的描述性统计本文依据上市公司公告的内容统计了高管变更的原因，研究样本董事长变更比例为%，与之相比，对照样本董事长变更的比例则明显偏低，仅为%。同样，研究样本总经理变更比例为%，明显高于对照样本的%。卡方检验结果说明，在研究样本与对照样本之间，董事长和总经理变更比例均存在明显差异，并且研究样本高管变更比例显著高于对照样本。
2、声誉机制对高管变更的影响
为了分离声誉机制对研究样本高管变更的影响，我们将研究样本与对照样本合并，利用Logistic模型考察声誉机制对高管变更的影响，回归结果如表1所示。表1第一列回归结果显示，声誉惩罚与董事长是否变更之间的系数值在1%置信水平上显著为正，表明声誉惩罚显著提高了董事长变更概率，并且将研究样本董事长变更的概率提高了个百分点。交乘项与董事长是否变更之间的系数值不存在显著相关性，表明公司业绩没有对研究样本董事长变更产生显著影响。此外，回归结果还表明，独立董事比例显著降低了董事长变更概率，而董事长任职期越长，则变更可能性越低。
声誉惩罚与总经理是否变更之间系数值在1%置信水平上显著，表明声誉惩罚显著提高了总经理变更概率，并且将研究样本总经理变更概率提高了个百分点。交乘项与总经理是否变更之间系数值不存在显著负相关性，表明公司业绩没有对研究样本总经理变更产生显著影响。此外，第二列的结果还说明，独立董事比例显著降低了总经理变更概率，而总经理任职期越长，则变更可能性越低。
声誉机制显著提高了丑闻公司董事长与总经理变更概率，与公司业绩、董事会治理结构以及股权集中度等因素相比，声誉机制能够解释研究样本高级管理人员高比例变更原因，为假设4提供了证据支持。
3、稳健性检验
本文以滞后一期的净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)作为反映公司业绩的替代指标，回归结果与表1相一致;考虑到公司业绩指标存在被管理层操纵的情况，本文还分别以滞后一期净利润率和息税前利润/营业收入作为反映公司业绩的替代变量，以前十大股东持股比例作为反映公司股权集中度替代指标，并控制机构投资者持股比例对研究结果可能产生的影响。回归结果同样显示，声誉惩罚显著提高了研究样本高管变更概率，而公司业绩、董事会治理结构以及股权集中度等因素则没有显著提高样本公司高管变更概率。稳健性检验结果进一步支持了本文假设4，即声誉机制显著提高了样本公司董事长和总经理变更概率。
五、拓展性研究
在以往国外研究文献中，高管变更实际上意味着“离职”，即不再继续担任企业董事长或总经理以及其他管理职位。在国内目前制度背景下，由于高管遴选机制的非市场化和行政色彩浓厚的特点，加之公司高管与大股东之间存在密切关系，高管人员虽然因为丑闻发生不再担任董事长或总经理职位，但是却可能继续留任企业担任其他如董事、副总经理等职位，这样就有必要进一步考察声誉机制对丑闻公司高管留任其他职位的影响。
通过查阅公司公告信息，我们发现，研究样本和对照样本中董事长变更后继续担任其他职位的比例分别为%和%，总经理变更后继续担任其他职位的比例分别为%和%。
卡方检验结果表明，研究样本与对照样本高管变更后继续担任公司其他职位比例存在显著差异。因此，本文利用Logistic模型考察声誉机制对高管留任其他职位的影响。研究样本与对照样本中的公司高管发生变更后不再担任公司董事长或总经理，但是继续留任公司担任其他管理人员职位的取值为1，否则取0，其他管理人员的范围包括董事、监事、副总经理、财务负责人以及董事会秘书。回归结果如表2所示。
六、结论与启示
本文利用 Logistic模型分析了丑闻公司高管变更的原因，发现公司业绩、董事会治理结构和股权集中度等因素并不能有效解释丑闻公司高管变更原因，相反，声誉惩罚却在1%的置信水平上提高了丑闻公司高管变更概率。进一步研究还发现，声誉惩罚显著降低了丑闻公司董事长变更后继续担任公司其他职位的概率。总体而言，本文研究结论证实了，即使是在法律制度和公司治理水平不高的转型经济国家，声誉机制亦能发挥改善和提高公司治理作用。
本文研究的启示是，一方面，在转型经济国家，利用正式制度约束改善公司治理往往成本较高，而且立法进步和执法改善在现实中并非一蹴而就。相反，作为非正式制度约束的声誉机制却能够在社会发展和经济转型中长期而稳定的发挥作用。因此，应该重视声誉机制在改善和提高公司治理水平过程中的作用;另一方面，通过加强和完善上市公司信息披露内容，进一步降低证券(证券论文)市场信息不对称，同时保护媒体监督权力，减少对媒体干预，提高信息在市场与投资者之间自由流动，将能使声誉机制更好地发挥改善公司治理的作用。
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