我国开放式回购交易卖空机制的风险性研究

我国开放式回购交易卖空机制的风险性研究

我国开放式回购交易卖空机制的风险性研究 与封闭式回购相比，开放式回购具有增强市场流动性、发现市场价格、套利及规避价格风险等功能，但历史经验表明，如果调控管理不当，开放式回购蕴含的做空动能将爆发出巨大的杀伤力，因此，需要全面研究开放式回购卖空机制的风险性质，并在此基础之上做出相应的制度保障和措施安排。

　　回购交易1918年始于美国。我国从20世纪90年代初开始建立回购交易市场，回购交易量增长迅猛，1995年全国集中性回购市场回购交易量达4000亿元，占当时全国债券市场交易量的50%以上。但是泛滥的买空卖空交易行为导致了当时严重的债务链，积聚了700亿的巨额债务风险。国家为化解风险，对回购交易进行了严格的整顿与规范，关闭了债券回购交易中的卖空机制。虽然封闭式回购能够杜绝卖空行为，有效防止债务风险，但同时也存在减少可交易债券存量、降低债券市场流动性、不利于发现债券合理价格、严重影响投资者参与交易积极性等弊端。随着债券品种和数量的不断增长，近两年来银行间债券市场获得空前的发展，交投日趋活跃，这使得我国债券市场具备了推出开放式回购交易的基础。只要调控得当，开放式回购交易的卖空交易机制能够很好地满足市场主体的交易需求，解决封闭式回购交易的种种弊端。以下从开放式回购交易的本质内容、卖空交易的基本方式、卖空风险性质类别以及风险防范措施建议四个方面对开放式回购卖空机制的风险性进行分析和研究。

　　一、开放式回购的概念及本质分析

　　债券回购是对一种债券现实的购买或出售及其后一笔相反交易的组合。实质是以债券作为抵押品进行的资金融通业务。资金融入方（正回购方）将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定交易到期日由正回购方按约定的回购利率向逆回购方支付利息及返还本金，逆回购方则返售出质的债券。以所质押的债券所有权是否由正回购方转移给逆回购方进行区分，债券回购的交易可以分为封闭式和开放式两种交易模式。

　　我国自1995年对债券回购市场整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式。在这种交易模式中，正回购方所质押债券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算所进行了质押冻结处理，从而退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所实施质押券解冻处理，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通。在回购期间，逆回购方没有权力对质押债券实施转卖、抵押等处置行为。由此可见，封闭式回购交易在本质上是一种以债券为抵押的资金拆借交易方式。而且由于回购期间冻结了质押的债券，使得债券市场上可用于交易的债券数量、种类大为减少，在很大程度上影响了债券二级市场的流动性。

　　如果采用开放式回购交易模式，正回购方所质押国债不被交易清算所冻结，其所有权完全让渡给逆回购方，逆回购方享有对此部分质押券进行再处分的权利，但同时仍承担着回购到期后偿还质押券的义务。例如逆回购方可以进行质押券的再回购交易和直接卖出交易等，而在回购到期时，又必须将质押券融回用于返售给正回购方。在这种交易机制下，回购交易的质押券仍可以进入二级市场流通，从而保证了债券的流动性不会降低。但由于同时担负着到期偿还质押券的义务，质押券的再回购和卖出交易实质上就成为债券的卖空交易。

　　因此，如果松动对质押券的冻结，使债券回购交易由封闭式转化为开放式交易模式，就可以使我国债券回购交易市场不但具备短期资金的融通功能，还具备了解冻被质押的现券、由逆回购方进行债券卖空交易的功能，从而为我国债券市场引进了债券的卖空交易机制，既保证了债券二级市场的流动性，又为各个货币市场交易主体提供了债券卖空的交易品种，很好地满足了其融通资金、调整债券结构、套利、规避价格风险等交易需求，同时也有利于央行的公开市场操作和货币市场宏观调控。