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上市公司财务指标与股票价格定位的实证分析
摘要：在成熟的股票市场中，股票价格往往与上市公司的经营业绩呈现高度的相关性，而由于投资理念的偏差及业绩信息扭曲等原因，我国股票市场中常出现一些过度投机的现象，价格发现失真。为此，本文选取沪市医药生物行业为研究对象，拟对上市公司的质量（用财务指标才衡量）与股票价格定位间的相关性进行实证研究，试图由此探究中国股票市场的有效性。关键词：财务指标;股价;因子分析;回回分析
根占有效市场假说，证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息，市场价格代表着证券的真实价值。换言之，对股票市场而言，股票的市场价格能否真实反映上市公司的权益价值是股票市场是否有效的重要标志。由于真实的权益价值通过公司的经营业绩产生，而代表上市公司经营业绩的财务指标从不同侧面真实再现了公司的财务效益、资产质量、偿债风险和发展能力等状况，因而，在成熟的股票市场中，这些指标与其股票价格呈现高度的相关性。假如公司的经营业绩成为股票定价的重要因素，价值投资逐渐成为一种重要的投资理念，那么，在风险相同即宏观因素对个股股价的影响相同以及在行业因素相同的情况下，上市公司的经营业绩就成为影响股价的核心。
一、上市公司财务综合评价指标体系的建立
财务综合评价是以企业财务报告反映的财务指标为主要依据，将盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力和现金流量等诸方面的分析纳进一个有机整体之中，全面地对企业的经营状况、财务状况进行评价和分析，从而对企业经济效益的优劣做出评价和判定。本文选取净资产收益率、主营收进税后利润率、每股净资产、每股收益（扣除非经常损益）作为盈利能力的衡量；选取应收帐款周转率、存货周转率、活动资产对总资产的比率作为营运能力的衡量；选取速动比率、权益负债比率、活动资产对负债总额比率、营运资产与总资产的比率作为偿债能力的衡量；选取主营业务增长率、净利润增长率、固定资产投资扩张率、净资产增长率作为成长能力的衡量；选取每股经营现金净流量、资产的经营现金流量回报率作为现金流量的衡量。
二、样本数据选择
选取样本时，本文综合考虑以下情况，以使样本更具代表性。
1.2007年上市公司执行新的会计准则
新的会计准则自2007年1月1日起在上市公司范围内执行。这是会计准则体系的一次重大变革，其中《基本准则》和《存货》、《长期股权投资》等17项是在原准则基础上修订的，《石油自然气开采》和《财务报表列报》等22项为新制定的会计准则。为使财务数据具有可比性，故本文选取实行新制度后的年报数据。
2.金融危机对股票市场的影响
由于2008年受金融危机的宏观影响，股票市场变动过大，不利于分析我国上市公司主要财务指标与股价变动的相关性，故没有选择2008年而是采用了2009年的股价数据。
3.ST公司的股票
证监会要求ST公司在年报公布前刊登预亏公告，因此，ST公司经营绩效影响股价波动的方式和时间与非ST公司不一样，有必要将ST公司从样本空间中剔除。
考虑到市场对业绩上升和业绩下降的股票反映方式可能不一致，因此本文选取净利润增长率为正的沪市医药生物行业上市公司，同时剔除其中2008年年报公布时间与2009年第一季度季报公布时间相近（两者相隔不超过一周）的公司以排除季报公布对股价的影响。终极选取了23只股票样本，2008年年报的财务比率数据（速动比率X1、权益负债比率X2、活动资产对负债总额比率X3、营运资产与总资产的比率X4、净资产收益率X5、主营收进税后利润率X6、每股净资产X7、每股收益（扣除非经常损益）X8、应收帐款周转率X9、存货周转率X10、活动资产对总资产的比率X11、主营业务增长率X12、净利润增长率X13、
固定资产投资扩张率X14、净资产增长率X15、每股经营现金净流量X16、资产的经营现金流量回报率X17）来源于和讯网（http://stock.hexun.com），股票价格选取年报公布日当天的股价（P0），数据来源于新浪财经（http://finance.sina.com.cn）。
三、因子分析
因子分析是一种降维、简化数据的技术。它通过研究众多变量之间的内部依靠关系，探求观测数据中的基本结构，并用少数几个“抽象”的变量来表示其基本的数据结构。本文使用马克威分析系统软件进行因子分析并通过方差最大化旋转，由所得的因子载荷矩阵结果可知，前5项因子的累计方差贡献率已达到82.3232%，并得到得到5个主因子的表达式。
Z1=0.0938*x1 0.0186*x2 0.0447*x3 0.1562*x4 0.8967*x5 0.7921*x6 0.2501*x7 0.8887*x8-0.0473*x9-0.0959*x10-0.0348*x11 0.2232*x12 0.8390*x13-0.1010*x14 0.6769*x15 0.28*x16 0.2688*x17
Z2=0.8018*x1 0.945*x2 0.6477*x3 0.3853*x4-0.0686*x5 0.216*x6-0.0552*x7-0.0497*x8 0.7882*x9 0.8371*x10-0.2812*x11 0.0602*x12-0.0617*x13 0.01*x14-0.0274*x15-0.07*x16-0.0273*x17
Z3=0.3949*x1 0.1743*x2 0.6702*x3 0.8307*x4-0.026*x5 0.1035*x6 0.6751*x7 0.2153*x8-0.3715*x9-0.2328*x10 0.7759*x11-0.1831*x12-0.0395*x13-0.0199*x14 0.1181*x15 0.0057*x16-0.1212*x17
Z4=-0.1539*x1-0.1512*x2-0.1258*x3-0.2277*x4 0.3033*x5-0.228*x6-0.0197*x7 0.3135*x8 0.0029*x9 0.1609*x10 0.0904*x11 0.0157*x12 0.3388*x13-0.0634*x14 0.0863*x15 0.9307*x16 0.9024*x17
Z5=-0.0948*x1-0.0052*x2-0.0505*x3-0.0995*x4 0.0263*x5-0.0939*x6-0.2755*x7-0.011*x8 0.1707*x9 0.056*x10 0.0677*x11 0.9059*x12 0.1264*x13 0.9134*x14 0.0385*x15-0.0425*x16-0.0253*x17
主因子Z1中，X5、X6、X8的因子载荷量远大于其他财务比率的载荷量，所以Z1主要代表对盈利能力的衡量。同理可知， Z2主要代表对偿债能力的衡量；Z3主要代表对偿债能力、营运能力的衡量； Z4主要代表对现金流量的衡量； Z5主要代表对成长能力的衡量。 四、 回回分析
将因子分析所得的5个主因子作为自变量，以年报公布当日的股票价格作为因变量，用加权最小二乘法进行回回。经过对不明显变量的剔除以及模型的修改，终极得出的多元回回结果如下表：
以上结果在5%的明显性水平下，Prob(F-statistic)= 0.00068，说明从总体上对模型中被解释变量与解释变量之间的关系明显，并且自变量均通过了t检验，说明解释变量对被解释变量也有明显影响。对截面数据进行White(no cross terms)检验，结果通过异方差的检验。
由回回结果可知，Adjusted R-squared =0.469560表明回回方程对样本值的拟合程度不佳，说明财务指标并不能很好的解释股价。Z1的系数为正且比较大，说明盈利能力在财务综合评价体系中与股价相关性最大。在其他条件不变的情况下，公司盈利能力增加1%，其股价就会增加0.6514%。而Z2*Z2的系数为正，且对股价的影响较小，仅为0.026。这与之前的猜测不同，其原因可能是由于生物医药行业的上市公司的权益负债比率普遍比较高，财务杠杆比较小，在此范围内，负债比率没有高到不利公司成长的程度。
依占有效市场理论，一般可就股票价格对不同信息资料的反映程度将证券市场分为弱式有效性市场、半强式有效性市场、强式有效性市场三种类型。假如股票市场是半强式有效的，则股票价格会反映所有公然的信息，而根据本文的结论，有关公司财务状况的公然信息并未充分反映到股价中，这也意味着我国股市尚未达到半强式有效。因此，我国应从大力培育和发展中介机构、加强和规范信息表露制度、进一步完善证券法律体系等多方面进手进步股票市场有效性。
参考文献:
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