浅析成熟证券市场上市公司的退市制度及对我国的借鉴意义
我国的证券市场属于后起的证券市场，虽然近十年来发展较快，但与西方老牌金融强国经数个世纪累积发展的成熟证券市场相比，仍有相当差距。下面是小编为你带来的浅析成熟证券市场上市公司的退市制度及对我国的借鉴意义，希望对你有所帮助。
浅析成熟证券市场上市公司的退市制度及对我国的借鉴意义
我国目前的证券市场是一个典型的单向扩张性市场，有上市公司的准入机制，而缺乏合理有效的市场退出机制，导致整个证券市场缺乏活力，不能实现资源的优化配置，也很难实现证券市场内部的动态调整。因此，借鉴成熟证券市场上市公司的退市经验，来完善我国证券市场上市公司的退市制度有十分重要的意义。
一、美国上市公司的退市制度
美国能有较为成熟完善的证券市场，与美国对于良好证券法律孜孜不倦地追求是分不开的。而这些法律中最重要的就是1934年的《证券交易法》（Securities Exchange Act of
1934），该法授予美国证券交易委员会（SEC）在认为必要时，有权否决证券的注册申请或者取消已经注册的证券的上市资格。此外，联邦证券交易委员会和证券交易所（SEC）都有一些具体的规则对于上市公司退市标准做出了较为详细的规定。虽然各板市场的退市标准各有不同，但美国各大交易所对于某支股票是否应该退市享有很大的自主决定权。其中最有代表性的交易所退市规则分别是纽交所（NYSE）和纳斯达克（NASDAQ）。
1。退市规则。纽交所作为美国的老牌主板市场，上市规则要求较高，因此在纽交所退市标准往往较为严格。总结下来，纽交所考虑启动停牌或者退市程序的规则规定如下：
第一，股权结构标准。股权结构不符合上市要求是常见的退市情形，纽交所的退市标准就包括：公共公司总股东数少于400人的;总股东数在400—1200人之间，并且在过去一年中该
证券月均成交量小于10万股的;公众（普通个体投资者）持股数小于60万股的。在这里特别值得注意的是，以上这些条件只要不满足其中任何一项就将引发退市程序。
第二，持续的盈利能力标准。上市企业的盈利能力是保持上市市盈率的关键，因此具体的要求就包括该企业需要在连续30天的有效营业日里保持其总市值不低于0.5亿美元、股东权益不低于0.5亿美元，否则就会引发退市程序。
第三，现金流标准。这里的稳定现金流不一定指盈利，而是更多得是一种流动性，只要来源合法，具体形式可以十分多样。而依靠稳定现金流获得上市资格的公司，其上市要求相对会低于以持续盈利能力为标准的企业，具体包括该企业必须保证其总市值在连续30天的有效营业日里在0.25亿美元以上，同时在过去一年里总收入不低于0.2亿美元;或者该企业在过去30天的有效营业日里，其平均总市值不低于0.75亿美元，否则就会引发退市程序。
第四，纯粹市值/收入标准。上市企业在连续30天有效营业日里维持其总市值在3.75亿美元以上，同时过去一年中的公司纯粹收入不低于0.15亿美元;或者在过去30天有效营业日里平均总市值不低于1亿美元，否则将引发退市程序。
第五，关联公司标准。通过母公司或关联公司在纽交所上市而获得上市资格的公司，其母公司或关联公司需保持控股该企业，或者母公司或关联公司是符合在纽交所上市条件的公司，并且该上市企业在过去30天的有效营业日里，平均市值不低于0.75亿美元，同时公司股东收益（特别是持有普通股的大众股东）不低于0.75亿美元，否则将引发退市程序。
2。退市流程。通常国际上主要的证券交易所均会自行制定相关的上市规则，纽交所的退市操作就完全由纽交所自行负责。纽交所相关退市规定要求对企业的退市认定与执行由交易所的专职人员（Exchange staff）在对上市企业股票进行分析，如果判定该股票达不到持续上市交易的要求的话，工作人员将通知该公司，告知其将作出退市决定的理由。纽交所同时还将公开披露该信息，向市场各方告知该公司可能面临的处理。在向可能被停牌的公司进行通知时还会同时告知上市公司有权提出复核申请，负责受理复核申请的是纽交所董事会的一个下属委员会
（A Committee of the Board of Directors of the Exchange），但这一异议请求必须以书面形式给出，并且是在接到纽交所发出的停止上市通知书后十天之内将提出的复核申请送达纽交所秘书长。其中被停牌的企业的异议请求必须书面阐明详尽的抗辩理由，同时出于当场质证的需要，委员会还会要求该公司作出明确表示其是否愿意在委员会面前做直接言辞抗辩。此外在审查请求送达受理前，提出申诉的企业还要缴纳受理费用，金额为2万美元。
超过异议期而没有提出异议的话，该上市公司股票将会被纽交所停牌，并且纽交所将向美国证交会正式递交资料以注销该股票的上市登记，同时该退市资料的副本也将送至该公司。在此之前，纽交所将通过其官方的网站以公告形式发布对该企业作出退市决定。
一般被宣布停牌的上市公司在递交了复核请求后的第25个工作日才是正式审查开始之日。委员会审查的依据将基本以上市公司的书面审查请求和现场的口头答辩情况，经合议后做
出。之后该审查委员会可自行决定是支持还是否决之前交易所所做出的决定，也可以将其退回给纽交所重新处理。通常如果被退回交易所重新处理，审查委员会将督促纽交所快速审查该事项，并设定截止完成期限，以向其及时通知再次处理后的结果。
二、日本上市公司的退市制度
日本目前有8家证券交易所，其中东京和大阪分别是全国和关西地区的中心性市场，两者的交易额合计占全国交易所的90%以上。以成交额计算，东京证券交易所是世界第二大证券交易所，因此研究日本的退市制度，笔者在这里选择以东京证券交易所为典型加以阐述。日本东京证交所规定的退市标准与纽交所的规定基本相同，主要包括：股票数量、资本额、股东数量、是否真实披露等。具体的涉及退市制度的主要规定包括一下几种情形：
（1）上市出售的股票不足1000万股，融资金额不足5亿日元;
（2）普通公众股东人数达不到标准所要求的最低1000人的标准（视具体公司股权结构而有所不同，特定情况下对公司的停牌处理可设置一年的缓冲期）;
（3）没有处于持续或有效经营的状态;
（4）投资者回报机制不完善，公司最近5年没有派发股息红利，严重影响股东投资收益积极性;
（5）企业最近3年持续出现资不抵债情况;
（6）上市公司存在伪造记录的情况，并造成了重大社会影响。
另外，东京证券交易所的退市程序是逐步退出，而非“闪电式中断”的模式。交易所在发现公司出现不满足继续上市条件的情况后，一般不会立即停止交易，而是会采用类似我国A股市场中的ST制度，第一步是进行先期特别处理，同时在一定期限内强令其重整以符合再次上市的要求。假如该公司在规定限期内仍不能满足继续上市的要求，则交易所会启动下一步的进阶限制措施，这一点则与我国的PT制度比较像。如果进入这一阶段后，上市公司仍未有显著改善，则将其最终摘牌。
公司股票停牌后，交易所内的异常股票整理处会对该公司的股票进行特别处理。不过这并不意味着该股票会被马上停止交易，相反该股票在公布对该公司终止上市决定后的3个月缓冲期内仍可以在交易所继续交易，在处理期届满后才被彻底停牌。当然，如果被停牌公司申请适用特别法规 ，或该公司存在其它重大违法行为的嫌疑，则会转如兼理审查程序。在审查期间其证券可以继续进行交易，但如果该公司的违法或违规行为被证明是确凿无疑的，便会立即停止其股票的流通买卖，然后按照既定的程序正式退市 。
三、发达国家退市制度对我国的借鉴意义
通过以上对发达国家证券市场相关制度的介绍，我们可以总结出其有以下几个共同点：
（一）多元化的退市的标
发达国家大都采用多元化的标准，而非我国采用的单一标准。尤其是对于上市公司的资产或者未来现金流入的标准上。我国规定的退市标准上没有对公司资不抵债这一项标准。在我国目前仍有一些上市公司已经明显资不抵债了，但是还是会保持着微弱的盈利，使其不能满足退市的标准，但是向那些公司完全应该进入破产程序而自然的退出证券市场，但是由于我国没有这一项标准，因此让这些企业残存在证券市场中，影响整体上市公司的质量。
（二）证券交易所较大的退市的决定权
成熟证券市场往往赋予了证券交易所较大的自主权。因为上市公司股票上市交易，上市公司和证券交易所是平等的主体关系，他们之间是一种合同关系，他们共同受《上市规则》的约束，因此，当上市公司违背了《上市规则》，不再符合上市条件时，应当由证券交易所，也就是合同的另一方做出终止其上市交易的决定。但是在我国，上市公司的退市与否还是由证监会决定的，而证券交易所拥有的仅仅是执行权，即执行证监会关于退市的决定。这明显不利于调动证券交易所的积极主动性。
（三）由证券交易所制定退市规则
成熟证券市场的退市规则往往由证券交易所制定的，因为证券交易所和上市公司打交道最多，对上市公司的了解也最多，他们更清楚的知道应该从哪些方面来约束上市公司，以保障上市公司的质量，而且也只有证券交易所指定的规则才有可能被很好地执行，因为其来源于实践，操作性较强。相反，我国则是立法机关先制定出法律规则，法律规则本身对于退市制度有规定，但是规定的不详细，证券交易所也会制定规则，但是还是没有脱离法律规定的框架，只是较法律规则要更加详细一点，这样难免会受制于法律的规定，如果法律规定的欠合理的话，具体规则的制定也难以保证其合理性。因此，笔者认为，国家在制定相关退市标准有关的法律的时候，仅仅是做以原则性的规定，对具体的内容还是由证券交易所来制定，这样其操作性会更强一些。
（四）对退市后的股票提供场外交易平台
退市仅仅是上市公司退出了证券交易所，也就是说其股票不可以在场内进行交易了。但是退市不代表着其就完全退出了资本市场。退市的公司如果没有破产，股票仍然是股权的象征，仍然可以进行交易。因此在成熟的证券市场上，即便是股票退出了证券交易所，但是还有场外交易为退市公司的股票提供服务，不至于上市公司退市后就面临绝境，他完全可以从场外交易找到出口。如果符合再上市的条件，还可以提出恢复上市的`申请。但在我国，仍然只是单一的交易市场，尚未建立完善的场外交易市场，虽然《上交所退市制度方案》中规定，证券交易所提供退市后的股份转让服务，但是没有十分具体的操作办法，在实践中还是难以实行。
上市公司退市制度
一、《退市意见》发布实施的意义
《退市意见》是贯彻落实《证券法》关于股票退市的有关规定及《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发[2014]17号)关于改革完善上市公司退市制度有关要求的具体举措，对于进一步健全完善资本市场基础功能，实现上市公司退市的市场化、法治化和常态化具有重要意义。
应当说，健全完善的退市制度，有利于实现优胜劣汰，提高市场有效性；有利于上市公司主动确定和实施发展战略，提升公司质量，增强市场竞争力和活力；有利于培育理性投资的股权文化，保护投资者的合法权益。
二、《退市意见》的基本原则
《退市意见》按照“市场化、法治化、常态化”的基本原则，严格依照现有法律规定，立足于证券交易所作为退市决定实施主体的法定地位，从促进资本市场健康稳定发展顶层设计的角度，对退市制度作了系统而集中的规范，特别是针对退市工作中较为突出、市场较为关注的现实问题，在既有法律制度框架下，作了明确和细化的规定。总体而言，《退市意见》是对现有法律制度在实践操作层面的具体规范，属于法律实施性质的规范文件。《退市意见》的具体规范要求需要进一步通过证券交易所修改其股票上市规则及其配套规则予以落实，并由证券交易所负责具体实施。
三、《退市意见》的主要制度安排
《退市意见》主要从以下五个方面改革完善了退市制度：
一是健全上市公司主动退市制度。《退市意见》逐项列举了因为收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的7种主动退市情形。并针对主动退市的特殊性，在实施程序、后续安排等方面做出了有别于强制退市的专门安排，包括经过股东大会双2/3表决通过、聘请独立财务顾问进行专业把关、要求独立董事发表意见等。同时，为引导市场化的主动退市，《退市意见》规定了一系列有针对性的配套政策措施。
二是明确实施重大违法公司强制退市制度。针对欺诈发行、重大信息披露违法等市场反映强烈的两类违法行为，落实《证券法》关于重大违法暂停上市和终止上市的规定，明确规定上市公司存在上述两类违法行为，被证监会依法作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所应当暂停其股票上市交易。
对于上述重大违法暂停上市公司，《退市意见》原则上要求证券交易所在一年内作出终止上市决定，但同时也区分欺诈发行与重大信息披露违法作了差异化安排：重大信息披露违法暂停上市公司在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换了有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的，其股票可以恢复上市交易，但对于欺诈发行暂停上市公司，除非发现其行为不构成欺诈发行，否则其股票应当在规定时限内终止上市交易。
三是严格执行市场交易类、财务类强制退市指标。《退市意见》根据《证券法》第五十五条第(一)、(二)、(四)项的规定，对现有的退市指标作了全面梳理，并按照市场交易类、财务类分别作了归纳列举。《退市意见》在统一创业板与主板、中小板上述退市标准的同时，允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块的特点作出差异化安排。
四是完善与退市相关的配套制度安排。一是，要求证券交易所对强制退市公司股票设置“退市整理期”。同时，为防止部分投资者特别是中小散户以投机为目的参与退市公司股票的交易，明确要求证券交易所应当建立投资者适当性制度；二是，统一安排强制退市公司股票在全国股份转让系统设立的专门层次挂牌交易。公司退市后满足上市条件的，可以申请重新上市，证券交易所可以针对主动退市公司与强制退市公司，不同情形的强制退市公司作出差异化安排。为防止重大违法退市公司有关责任股东通过提前转让股份来规避法律责任，《退市意见》还对其转让行为做了专门限制。
五是加强退市公司投资者合法权益保护。《退市意见》始终将中小投资者的权益保障作为制度设计的重中之重，为此，《退市意见》要求在退市工作的各个环节，认真落实《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的要求。另外，针对退市工作的特殊性，《退市意见》重点强调了退市中的信息披露、主动退市异议股东保护问题，进一步明确了重大违法公司及有关责任人员的民事赔偿责任。
四、征求意见及修改情况
自7月4日《退市意见》公开征求意见以来，社会各方通过邮件、传真、信函等方式，向我会反馈意见合计139条，其中有效意见35条。总的来看，社会各界对于《退市意见》评价正面、积极，认为上市公司退市制度是资本市场基础性制度，解决好市场退出问题，将进一步健全资本市场功能，并具有惩戒违法行为、净化市场环境、塑造理性投资文化等多重意义。同时，也提出了一些意见和建议。
根据市场意见，《退市意见》主要作了四项修改：
一是为更好地保护中小股东的合法权益，进一步完善了主动退市的内部决策程序。将相关内容修改为“须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，并须经出席会议的中小股东所持表决权的2/3以上通过”。
二是为增加可操作性，明确重大信息披露违法判断的原则标准。规定“上市公司因信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，受到证监会行政处罚，并且因违法行为性质恶劣、情节严重、市场影响重大，在行政处罚决定书中被认定构成重大违法行为”，交易所应当作出暂停其股票上市交易的决定。同时，拟在实施中建立具体的操作流程。
三是周延重大违法强制退市的例外情形。补充规定了人民法院依法撤销行政处罚决定情形下的相关安排，将有关内容修改为“对于上述因受到证监会行政处罚被暂停上市的公司，在证券交易所作出终止公司股票上市交易决定前，该行政处罚决定被依法撤销，且证监会不能重新作出本意见第(五)条、第(六)条规定的行政处罚决定，或者因对违法行为性质的认定发生根本性变化，被依法变更的，公司可以向证券交易所申请恢复上市”。
四是完善“退市整理期”制度。为降低公司重组协调成本，防范投机炒作及股价异动，保护投资者合法权益，将实践中涉及重组的退市公司召开股东大会由股东自主决定是否进入“退市整理期”的做法纳入《退市意见》进行规范。在《退市意见》第(十六)条补充规定“在股票被证券交易所决定终止上市交易前，经董事会决议通过并已公告筹划重大资产重组事项的强制退市公司应当召开股东大会，对公司股票是否进入‘退市整理期’交易进行表决，证券交易所应当按照股东大会决议对公司股票是否进入‘退市整理期’交易作出安排”。
五是为便于投资者赔偿机制运行，扩大了限制相关主体股份减持的情形。将《退市意见》第(十五条)规定中的“上市公司再融资申请或者披露文件”修改为“上市公司发行新股申请或者披露文件”，将发行股份购买资产的重大资产重组纳入限制股份减持的范围。
《退市意见》没有采纳的意见主要有：
关于弱化财务类退市指标。有意见建议，在严格执行交易类指标的同时，进一步弱化财务类标准。但考虑到“连续三年亏损”是现行《证券法》确立的退市情形，在法律未作修改的情况下，《退市意见》依然保留了这一指标。
同时，有意见建议，进一步完善司法维权诉讼制度，研究建立投资者维权的基金、退市保险制度等。考虑到上述意见需要完善其他法规建设，我会将积极配合支持有关法规制度的出台、落实。
《退市意见》发布后，我们将指导沪深交易所进一步严格落实退市工作责任，切实加强退市实施工作的统筹和协调，严格落实退市制度的规范要求，采取有效措施，切实做到“出现一家、退市一家”，坚决维护退市制度的严肃性和权威性。欢迎社会各界对《退市意见》的执行落实进行监督。
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