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论后股权分置时代下的转债融资
[摘要] 发行可转换债券已成为我国上市公司再融资的重要方式。本文通过对股权分置改革之前的可转换债券融资的回顾，从融资角度提出后股权分置时代下我国可转换债券市场发展的若干建议与思考。
[关键词] 股权分置 改革 可转换债券 融资
如今，股权分置改革(以下简称股改)工作正全面铺开。股改是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。股权分置问题如得到解决，将克服我国证券市场“同股不同权”的缺陷，为其发展输入新的活力。可以预见，股改也将对可转换债券市场产生深远影响。本文通过对股改之前我国上市公司发行可转换债券(以下简称转债)融资的回顾，提出在后股权分置时代下转债市场发展的若干建议与思考。
一、我国上市公司发行转债融资的回顾
在我国发行转债(以下简称发债)最早的是非上市公司。1991年8月，琼能源首次用转债发行了新股。1992年11月，深宝安向国内公开发行了总额为5亿元的3年期A股转债，这是我国第一只由上市公司发行的转债。之后由于“宝安转债”转股的失败，我国转债市场的发展基本处于停滞状态，而同期我国的股票市场呈现出几何级数的增长。直到1997年3月，国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，几家非上市公司先后发债，我国转债市场才重现生机。2000年，上海机场、鞍钢新轧两家上市公司先后发债13.5亿元、15亿元。截止2000 年底，在深、沪两地交易所挂牌交易的转债品种共5只，加上在海外发行的转债，中国企业发转融资总额近100亿元。在此期间，上市公司在国内发债的很少，发行规模也较小，市场对转债的认识亦不足。此时的转债肩负了扶植国有企业脱困、成长的重任。
2001年4月28日，证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其配套文件, 原则上规定只有上市公司才可发债。该文件的颁布是我国转债市场发展的里程碑，标志着该市场的发展步入一个新的阶段。随着该文件的实施，国内转债的发行开始走上正轨。2002年，上市公司有5家发债，发行额度41.5亿元。2003年，转债市场继续转暖，发展突飞猛进，一年中发债公司达到16家，发行额度高达185.5亿元。到了2004年，发债公司为14家，发行额度为209.5亿元。发债已经取代配股、增发，成为再融资市场的主角。
从2001年起，尤其是2003、2004年两年，国内转债市场具有以下特点：
1.政策上的倾斜性。首先，政策上规定了发行人的资格：需最近3年连续盈利，且最近3年的净资产收益率平均在10%以上;属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于7%;转债发行后，公司的资产负债率不得高于70%;累计债券余额不超过公司净资产额的40%，等等。这表明了政策上对传统行业类公司以及业绩较好的公司有一定的倾斜性。其次，政策上对转债投资者的利益保护进行了倾斜。比如只允许业绩优秀的公司发债，并且发债必须要有银行担保，等等。这大大降低了转债投资者的风险。
2.发行主体的单一性。政策上的优惠，导致截至2004年底，钢铁、电力、公用事业等传统行业类公司占到发行公司数量的80%。这类公司大都业绩优秀，公司股票也较具有投资价值，易于吸引投资者。而科技类公司则不到10%。另外，发债公司中国有控股公司占据绝大多数，而民营公司相对较少。
3.投资者的多样性。近年来，随着我国证券市场的不断发展与完善，流通股股东的构成也发生了根本变化，证券投资基金、社会保障基金、证券公司、财务公司、企业年金、QFII(境外合格机构投资者)等机构投资者逐渐成为证券市场的中坚力量。2001年之前，转债市场主要由散户参与，如今机构投资者成了转债一级、二级市场中的主力军，他们累计持有市场上流通的转债超过了90%。
4.转债条款设计上的雷同性。由于我国发债方大都是传统类公司，发行品种都是单一带息转债，这些转债在条款设计上互相摹仿，缺少差异化，呈现出过度保护转债投资者利益的趋向。与国外转债相比，存在以下差异：
(1)极低的转股溢价水平。在2003年以后，我国所有转债的初始转股溢价水平都很低，平均不超过1%;而海外市场转债初始转股溢价一般为15%～30%，尤其是自2003年后，许多转债溢价幅度上升至50%以上。
(2)无限向下修正条款。许多发债公司规定，当公司股价低于转股价一定幅度时(一般为80%左右)，公司有权向下修正转股价，修正的次数不受限制。因此转债向下修正的空间很大，这极大地增强了转债的股性，提高了其期权价值;而在海外市场，即使转债出现这种修正，其修正后转股价也规定不得低于初始转股价的80%，而且修正次数受到一定的限制。
(3)较高的票面利率。比如2003年发行的5年期的转债，5年平均票面利率约为2%，接近当时的银行存款利率。许多转债还设有利息补偿条款。另外，转债到期时若没有转股，还可高价回售给发债方。这些条款进一步提升了转债的保底收益。使得国内转债在“债性”方面呈现出“准国债”的特征;海外市场虽然也是带息转债为主体，但票面利率都很低，且有走向零利率的趋势。比如近年来海外零息转债大量增加，其占转债市场的比重已从2002年的3.5%急升到2003年的21.8%。
(4)实力雄厚的担保人。我国政策上要求公司发债必须有担保，现在绝大部分转债都是由四大国有银行担保;而海外公司一般为了降低融资成本，转债很少有担保。
5. 一级发行市场的火爆性。由于与海外转债相比，国内的转债条款极其优厚，就连国际投资大亨索罗斯都惊呼：“中国的转债价值被低估得不可思议”。因为转债的收益与风险呈现出极大的不对称性，导致转债在上市交易后，一般都有不菲的涨幅。在一级市场申购到转债的投资者，都可轻松实现无风险套利。因此大量的申购资金囤积于转债一级市场，出现了投资者(尤其是机构投资者)“哄抢”的局面。1%左右的申购中签率足以反映出其火爆程度。
从以上可看出，我国转债市场虽然发展迅速，但是也存在诸多缺陷。这些缺陷对该市场发展的阻碍作用已经显现。比如，2003年的发行额度(185.5亿元)比2002年(41.5亿元)增长347%，而2004年(209.5亿元)仅比2003年增长12.9%，增幅明显趋缓。笔者认为，存在的问题主要有：