负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展看
【摘要】负债融资带来的股东.债权人冲突会引起股东/经理的资产替换与投资不足行为,同时负债又可减少股东.经理冲突引起的过度投资行为,而且不同期限结构的负债的代理本钱存在差异。本文在系统回顾和评述公司财务学术中有关负债融资对投资行为的已有主要成果的基础上,对该研究领域的未来方向进行了展看。
【关键词】股东-债权人冲突 股东-经理冲突 负债期限结构 过度投资 投资不足
融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系。大部分关于负债融资的讨论都会涉及到企业投资决策,同样,对企业投资行为的研究也往往从融资角度进手。投融资关系的讨论构成了整个财务的重要部分。本文不预备对涉及投融资关系的所有文献予以回顾,而只是对其中的一个侧面——负债融资对企业投资行为影响的研究进行综述与评价。
1958年,Modigliani和Miller发表了一篇意义深远的文章,在该文中,他们指出,“公司投资的截止点在任何情况下都是资本化率(预期收益率),并且完全不受融资的证券类型的影响”。但MM理论是存在于一个信息对称的假想世界里。正如Myers所指出的,“假如我们的留意力只是集中在那些不会改变企业风险程度或目标负债比率的项目,那么,对于一般性投资项目的接受或否决决策来说,我可以以为一般意义上的MM公式的正确性是可接受的。”但假如我们考虑信息不对称和代理题目,MM关于投资独立于融资的观点就受到了质疑。
现代西方文献中用以解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有三支:一是股东-债权人冲突对企业投资行为的影响;二是负债的相机治理作用,即负债可以减少股东.经理冲突带来的过度投资行为;三是负债期限结构对企业投资行为的影响。
一、股东-债权人冲突对企业投资行为影响的研究
西方学者对股东.债权人冲突影响企业投资行为的研究始于20世纪70年代。1972年,Fama和Miller在《财务理论》一书中首次讨论了股东、债权人冲突在企业投资决策上的表现。他们以为,当企业发行风险负债时,一个能够最大化企业价值(股东与债权人财富之和)的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富,即某一最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富,或相反。他们将此回因于股东与债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好不同。相对来说,债权人偏好收益不确定性较小的项目,股东则偏好收益不确定性较大的项目。这是由于在其它条件相同的情况下,假如企业选择收益不确定性较小的项目,则企业整体风险较小,负债市场价值较高,但其股票市场价值则相对于选择收益不确定性较大的项目时为低;而收益不确定性较大的项目对企业价值的影响正好相反,企业整体风险增加,负债市场价值降低,股票市场价值升高。在投资项目的选择上,股东与债权人利益产生了冲突。
我们可以从期权的角度来理解项目风险对企业价值的影响。假如把杠杆企业的股东看作是欧式看涨期权的持有者,而把债权人看作是向股东出售看涨期权的企业的拥有者。“那么,当其它条件.不变时,投资项目的风险增加,企业的变异性增大,看涨期权的价值(即股权价值)也增加,由于看涨期权的价值一般随着标的资产(企业)变异性的增大而增加。而风险债券的价值即是企业价值和看涨期权价值之差,所以当投资项目(企业)风险
增加时,债权价值减少。”(Black＆Scholes,1973)。
对股东-债权人冲突对企业投资决策影响重要性的熟悉经历了一个过程,最初学者们固然意识到这种冲突的存在,但他们同时以为,“股东与债权人之间的这种潜伏冲突可能并不重要,由于从总体上来说,增加企业市场价值的投资机会既会增加企业股票价值,又能增强企业履行债务的能力”(Fama＆Miller,1972)。但随着研究的深进,股东、债权人冲突引起的投资歪曲题目受到了学者们的重视,他们以为此题目并不轻易解决。应该说,在对称信息下,股东与债权人之间的这种冲突是轻易解决的,由于无论是股东,还是债权人,都会选择能够最大化企业价值的项目,所以只要投资项目的净现值大于零,投资项目就可行。但一旦存在信息不对称题目,股东、债权人之间的这种冲突就变得不易解决,由于股东会以股东财富最大化为目标,而不再考虑企业价值最大化以及债权人的财富题目,这使得投资项目的选择变得极为复杂,“并且会带来一种极端结果,即拥有有价值增长机会的企业不愿发行风险债券”(Myers,1977)。
之后,Jensen＆Meckling(1976)以及Myers(1977)在对代理本钱的研究中发展了该题目,明确提出了股东-债权人冲突对投资决策的两大影响:资产替换与投资不足。
在1976年Jensen和Meckling的经典之作中,他们揭示了股东/经理在投资决策时进行资产替换的可能性。他们指出,假如股东/经理有机会先发行债券后决定采取哪种投资,然后再在市场上出售其全部或部分保存的股权,那么,他对两个期看总收益相同但方差不同的投资项目的选择就会存在差异。由于股东/经理可以通过先许诺选择方差较低的项目以出售债券,而后却选择方差较高的项目,将财富从不谙此道的债券持有人那里转移到作为股权持有人的他自己手中。即在负债较大的筹资结构下,股东/经理将具有强烈的动机往从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的投资,假如这些投资成功,他将获得大部分收益,而若投资失败,则债权人承担大部分用度。他们将此题目导致的机会财富损失回纳为第一种负债代理本钱。
Myers(1977)则对投资不足现象进行了剖析。他发现:发行风险债券会促使企业采取次优的投资策略或迫使企业及其债权人发生避免次优策略的本钱,从而减少这些企业的现行市场价值。由于采用风险债券融资的企业在某些状态下①会拒尽净现值为正的投资机会。也就是说,当经理与股东利益一致时,发行风险债券融资的企业股东/经理将拒尽那些能够增加企业市场价值、但预期收益大部分属于债权人的投资,即使这些投资项
目的净现值为正。显然,负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性。
实际上,无论是资产替换效应,还是投资不足效应都来自于股东/经理的道德风险,它们都是股东/经理在获取债权人的资金后,在债权人不知情的情况下做出损害债权人利益的投资决策。要不投资于减少债权人收益的高风险项目,要不放弃对债权人有利的低风险项目的投资。所以,无论是哪种情况,都会降低负债市场价值。而且,“对于处于财务困境中的企业来说,上述题目会更加严重”(Brealy＆Myers,2000)。
从某种意义上来说,股东-债权人冲突对企业投资行为影响的研究是资本结构理论研究的“衍生物”,而且委托代理及信息不对称等理论在财务学研究中的引进又极大地推动了该题目的研究。二十世纪七十年代,当“资本结构之谜”研究的重心逐步从税收、破产等“外部因素”转向企业“内部因素”后,负债代理本钱作为对负债不利因素的一种内因解释被诸多学者提出,而股东、债权人冲突对企业投资决策的影响正是负债代理本钱的主要来源之一。
自20世纪80年代起,该领域的研究进一步深化,集中体现在以下四个方面:
1.研究负债代理本钱的计量及影响因素,试图运用各种直接负债代理本钱的大小,以此确定负债代理本钱的重要性,并探讨哪些因素会影响负债代理本钱的大小。例如,Anderson、Mansi＆Reeb(2003)发现股权结构会影响股东-债权人之间的利益冲突。由于家族股东相对于其他股东来说比较关注企业的长期生存能力和企业声誉,所以,家族股东更愿意最大化企业价值,而不是股东价值。因此,家族股东与债权人之间的利益分歧相对较小,从而减少负债融资本钱。Parrino＆Weisbach(1999)运用模拟方法直接验证了股东一债权人冲突引起的投资歪曲行为。他们发现,股东-债权人冲突确实存在,而且这种冲突随企业负债水平的增加而增加。此外,负债债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等因素对股东-债权人冲突的大小都有影响,所以,不同企业的负债代理本钱差异较大,并且数额巨大。
2.研究最优债务契约的设计题目,企图通过最优债务契约来缓解股东.债权人之间的冲突。例如,Berkovitch＆Kim (1990)同时了投资不足和过度投资题目,论证了减少投资不足动因的财务契约是如何影响过度投资动因的。他们发现:(1)当贷款人与借款人之间不存在信息不对称时,项目融资②是减少风险负债引起的代理总本钱的最有效的方法。
(2)当贷款人与借款人对新项目的回报情况存
在信息不对称时,给新负债以更多的优先权将减少投资不足题目,但同时会加剧过度投资题目。因此,在信息不对称条件下,最优优先权规则决定于两种相反结果的相对重要性。(3)限制向股东支付现金将有助于控制投资不足题目。
3.通过对融资与投资之间关系的实证检验,验证股东-债权人冲突对企业投资行为的理论假设。例如,Mccabe(1979)实证检验了支出决策(投资和股利)和融资决策(新增负债)之间的相互依靠关系。结果表明,治理层首先决定投资和股利的长期水平,这两种水平不仅互相保持一致,而且与企业利润相一致,然后企业通过新增长期负债或短期融资来弥补短期经营的不足。这与传统的最优资本结构理论并不一致,表明投资、股利和新负债在长期均衡水平上保持一致。
4.通过建立新的代理模型,以求拓展原有理论。例如,Garish＆Kalay(1983)考查了杠杆率对股东偏好高风险项目的行为的影响。他们发现,股东从未预期的项目风险的增加上获得的收益并不是企业杠杆率的单调递增函数。当债券面值即是预期的企业价值时,股东获得的收益最大,即股东增加投资风险的欲看最强。Maksimovic＆Zechner(1991)则将行业均衡条件纳进代理本钱的分析模型中,推翻了一些单个企业代理本钱模型中的关键结论。他们发现:(1)项目现金流的风险是由行业中所有企业的投资决策内生决定的。(2)当考虑行业中项目的分布时,尽管单个企业的财务结构会影响投资决策,但它并没有降低企业的价值。(3)在模型中纳进债务税盾作用后,高负债水平的企业相对于低负债企业会选择EBIT较低或现金流风险较大的项目。(4)企业财务结构的主要决定因素,如公司所得税,不仅对企业决策有直接影响,而且改变了行业中投资项目的均衡分布。
由于负债代理本钱不易量化,上述关于股东-债权人冲突的研究大多采用分析式研究的方法,直接就股东-债权人冲突对企业投资行为影响进行实证检验的还是较少。
二、负债的相机治理作用
除了股东、债权人之间的利益冲突外,在现代企业中,由于委托方股东与受托方经理之间的目标不一致,同样不可避免地会发生代理本钱。与股东相比,经理更关心企业的规模题目,由于一般来说,规模高速扩张的企业,治理层升迁的机会更多;大企业经理的地位及所获得的各种货币、非货币收进也较中小企业高。因此,“经理们存在扩张企业规模的动机,这种动机会促使经理将闲置资金投资于
能够扩大企业规模的非盈利项目,从而牺牲股东的利益来增加自己的财富,产生过度投资”(Jensen,1986)。
经理的这种过度投资行为固然可以通过经理持股、薪酬计划或其它机制加以引导,但都不能使股东与经理的目标完全一致,而且会带来各种各样的代理本钱,如监视本钱等。而负债可以防止这种过度投资行为,降低股东.经理之间的代理本钱,进步投资效率,由于负债本息的固定支付将有利于减少企业的闲置资金,抑制经理因闲置资金过多而进行的有利于自己而不利于股东的过度投资行为。负债的上述作用我们称之为负债的相机治理作用,负债的相机治理作用源于负债本身的性质,即在企业正常经营情况下,债权人按债务契约规定获取固定利息收进,债权人不拥有企业的剩余控制权;但当企业破产时,债权人通过清算,获取企业的剩余索取权。因此,负债可以从两个方面降低股东-经理冲突引起的代理本钱,一方面,负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金;另一方面,负债使经理面临更多的监控和破产风险,一旦企业不能定期偿还债务,则公司的控制权将回债权人所有,经理丧失从企业取得的各种利益。所以,一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权力的情况下减少股东的收益,而高债务企业的经理却较难办到。
Titman(1984)等都验证了负债的上述作用。Titman(1984)假设的清算会给其客户带来本钱,并表明客户会理性预期到权益持有者的这种清算动机,由于股东承担了次优清算政策的所有本钱,所以,他们会事先承诺将采用最优的、价值最大化的清算政策。他证实了企业的资本结构可以提供所要求的这种事先承诺。John＆Senbet(1988)证实了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东有限责任所带来的过度投资。Heinkel＆Zechner(1990)证实,项目质量的信息不对称将会使全权益企业存在过度投资行为,这种过度投资会在投资之前反映在证券价格上。而通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为,从而产生一个并不基于税收、破产本钱或其他外部因素的最优负债比例。Stulz(1990)发现,在不考虑负债代理本钱的情况下,最优融资政策能够减少经理过度投资时给股东带来的本钱,并且这些政策受每一时期现金流的分布及其净现值的。
负债相机治理作用从另一个侧面描述了负债融资与企业投资行为之间的关系,即负债融资在增加负债代理本钱的同时,也降低了股东-经理冲突引起的代理本钱。债权人在公司治理中的作用也由此可见一斑。但对于负债相机治理作用的同样缺乏有力的实证检验。
三、负债期限结构与企业投资行为
通常来说,企业除了可以通过降低资本结构中的负债水平和在契约中添加严格的限制性条款等方式减少股东-债权
人冲突引起的投资歪曲题目外,还可以采用缩短负债期限的方式。这是由于短期负债价值相对于长期负债价值对企业资产价值的变化更不敏感,而且短期负债使企业经常面临还本付息的压力,这就迫使股东/经理约束自身偏好风险的欲看,所以,短期负债可以降低资产替换的动机。另外,短期负债总是先于长期负债到期,并获得偿付,所以,即使短期负债和长期负债在企业破产时具有相同的优先权,短期负债在企业正常经营下仍比长期负债具有更有效的优先权,而且短期负债要求企业经常重新签订债务契约,这就迫使股东/经理约束自己放弃对债权人有利的投资项目的欲看,因此,短期负债能够控制投资不足题目。可见,在负债水平不变的条件下,负债结构中短期负债的比例越高,负债代理本钱越小,股东-债权人冲突引起的投资歪曲越少。
Myers(1977)、Barnea,Haugen＆Senbet(1980)等都对短期负债在减少投资不足、资产替换等题目方面的作用进行了论述,并且得到了诸多学者的认同,但是对于这一的实证检验结果却并不一致。
Barclay＆Smith(1995)的实证结果表明,企业投资机会中增长型期权越多,企业发行越多的短期负债。Guedes＆Opler(1996)则发现,在信贷评级中被评为投资等级的大企业一般在长期或短期负债到期时举债,而被评为投机等级的企业则一般在负债尚未到期时就举债。他们还发现,增长预期高于均匀水平的企业大多在短期负债到期时举债。Parrino＆Weisbach(1999)验证了期限越长的负债,股东-债权人冲突越严重,代理本钱越高。他们发现,短期负债居多的企业,基本上没有股东.债权人冲突引起的代理本钱,但当负债期限变长后,由于负债价值对企业资产结构变得更敏感,现金流特点不同于企业现金流的项目的实施对长期负债价值有很明显的影响。Ozkan(2000)运用广义矩估计考察了英国非行业企业的负债期限结构,他的实证结果再一次为负债期限结构与投资机会之间的负相关关系提供了强有力的支持。
而Stohs＆Mauer(1996)的实证结果却不支持负债期限结构与投资机会之间的明显负相关关系,他们对此的解释是之前的研究没有控制杠杆率对负债期限结构的影响,从而影响了负债期限结构与投资机会之间的关系,由于投资机会中增长型期权越多的企业,其杠杆率往往越低,所以,这些企业很少有动力通过调节负债期限结构来减少因行使期权而带来的利益冲突。Antoniou,Gnney＆Paudyal(200
2)在对英国、法国和德国企业负债期限结构决定因素的研究中也得出了类似的结论。他们的研究表明,英国企业负债期限结构与投资机会明显正相关,即投资机会中增长型期权越多的企业,长期负债越多;法国和德国企业两者之间的关系则不明显。Scherr＆Hulburt(2001)同样没有发现增长型期权明显影响企业负债期限结构的证据。韩德宗、向凯(2003)考察了我国医药、生物制品行业上市公司的负债期限结构,实证结果表明,我国上市公司在解决投资不足题目上并未利用债务期限工具。
造成实证检验结果差异的原因是多方面的,样本公司、研究方法以及控制变量的选择都会在一定程度上影响实证研究的结果,所以,对于长、短期负债的代理本钱是否存在差异这一题目尚有待进一步检验。
综上所述,负债融资对企业投资行为的影响具有两面性,一方面负债融资带来的股东-债权人冲突引起了股东/经理的资产替换和投资不足行为,另一方面,负债又减少了股东-经理冲突带来的过度投资行为。这也是造成该题目实证检验较为困难的重要原因,由于研究者很难判定负债与投资之间的相关关系究竟是由哪种理论引起的。此外,不同期限结构的负债的代理本钱有所不同。负债期限越长,股东-债权人冲突越严重,负债代理本钱越高,由此引起的过度投资、投资不足程度也越大。而以短期负债为主的企业的负债代理本钱较低。因此企业可以通过缩短负债期限来减少股东-债权人冲突引起的投资歪曲。
四、我国研究现状及未来研究展看
从国内研究现状来看,单独研究融资结构与投资题目的较多,将两者联系起来研究的较少,专门研究负债融资对企业投资行为影响的更为少见。江伟、沈艺峰(2004)了不同成长性企业中,负债对固定资产投资的影响。他们的实证结果表明,对于高成长性企业,负债没有引起上市公司的投资不足,反而导致了严重的资产替换行为;而对于低成长性企业,负债并没有导致资产替换,但是负债的控制作用也没有得到发挥。童盼、陆正飞(2005)验证了负债融资对企业投资行为的上述影响。他们发现,在我国上市公司中,负债比例与企业投资规模明显负相关,而且两者之间的关系受新增投资项目风险与投资新项企业风险的大小关系的影响,低项目风险企业比高项目风险企业,投资额随负债比例上升而下降得更快。这表明在低项目风险企业中,负债不但引起投资不足,而且发挥了它的相机治理作用;而在高项目风险企业中,负债在发挥其相机治理作用的同时引起了资产替换效应,而且负债的相机治理作用更强些。
我国上市公司的融资结构有着鲜明的特色,一方面,有别于西方的优序融资理论,我国上市公司偏好股权融资;另一方面,由于我国债券市场不发达,我国上市公司负债主要来源于银行贷款,而且负债期限结构表现为短期负债占大部分,甚至有部分上市公司几乎没有长期负债。与此同时,我国上市公司的投资行为又呈现出一些耐人寻味的现象,如频繁变更召募资金投向、投资效率和效益低下等。我国上市公司的投资行为是否与其独特的融
资结构有关呢?由于大部分银行和上市公司都是国有股占控股地位,其所导致的企业股东与债权人的同质性会不会使得企业对银行这个主要债权人利益的侵害较为严重呢?企业的负债融资究竟从哪些方面、多大程度上影响着企业投资行为?对这些题目的回答不仅有助于我们理解不同融资结构下企业的投资行为,为减少歪曲的投资行为提供建议,同时又可促进对资本结构的研究,为监管当局规范上市公司的再融资行为提供思路。
我们以为,今后该领域的研究可以从以下三个方面展开。(1)负债代理本钱题目研究。由于和体制原因,目前我国企业股东与债权人之间的矛盾并不十分突出,因此关于这方面的研究也相对较少,但随着企业及银行体制改革的深进,企业股东与债权人之间的冲突将日趋凸现,基于我国金融体制深进研究企业负债代理本钱题目将具有深远的理论与实践意义。所以,今后的研究应逐步将视角转移到股东-债权人冲突题目上,从负债代理本钱的计量和影响因素,最优债务契约的设计,以及不同类型负债的代理本钱差异等诸多方面开展负债代理本钱的基础理论和研究。(2)基于股东-债权人冲突的企业融投资行为研究。应该说,国内基于股东-债权人冲突考察融资结构对投资行为影响的研究刚刚开始起步,需要进一步深进研究的很多。我们以为,至少可以从以下两个方面展开深进研究:一是从公司治理的角度研究股东-债权人冲突对企业投资行为的影响,考察不同治理结构下,融资结构对企业投资行为的影响是否存在差异,并分析差异形成的原因。二是考察非上市公司中股东-债权人冲突对企业投资行为的影响。由于股权融资渠道相对较窄,非上市公司的负债比例普遍高于上市公司。在这种情况下,非上市公司股东、债权人之间的关系,及对企业投资行为的影响可能会出现有别于上市公司的现象。(3)新方法的应用。由于企业实际的投资决策过程不易被观察,基于利益相关者利益冲突考察融资结构对企业投资行为影响的研究往往较难运用实证的方法,而分析式研究又在实践证据的提供上缺乏力度,所以,在研究中引进一些新的研究方法,如心、实验、模拟、实地调研等,将有助于深化对该题目的研究。
注释:
①假设负债在投资机会过期后到期(即企业需先决定是否投资),假如企业价值
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