投资者情绪、管理者过度自信与企业投资行为
摘要：本文利用我国沪深两市A股上市公司2007-2012年的数据，研究分析了投资者情绪对企业投资行为的影响以及管理者过度自信在这一影响机制中所发挥的作用。研究发现，投资者情绪与企业投资水平呈显著正相关，与企业管理者过度自信也呈显著正相关。说明投资者情绪在对企业投资产生直接正向影响的同时，至少有一部分是通过塑造管理者过度自信间接影响企业投资的。本文进一步研究发现，管理者过度自信使投资者情绪影响企业投资行为的敏感性增加。
关键词：投资者情绪;管理者过度自信;中介效应;投资行为
一、引言
在公司财务管理活动中，企业投资是其长期健康发展的主要动因和未来竞争力增长的重要基础，直接影响企业融资决策和股利决策，并以此影响企业的经营风险、利润增长以及资本市场对企业经营业绩和发展前景的评价。现今关于投资理论的主流思想是由Tobin首先提出，并经Hayashi完善的著名Q理论和融资约束理论〔1〕，投资理论的发展极大提高了企业管理者进行投资决策的科学化水平。然而，传统企业财务研究存在一个假设前提：投资者和管理者都是理性主体，他们都进行理性预期、决策从而实现自身利益最大化。但是历次经济危机发生表明，现实经济中人在投资决策过程中并不能保证完全理性，人在认知和做出决策时往往会产生各种心理偏差，并且这种偏差在资本市场中广泛和长期存在，有时可能会主导整个市场，对市场产生重大影响。〔2〕
近年来，学者们开始把心理学、社会行为学应用于企业财务研究中，特别关注行为主体心理变化对企业投资产生的实质性影响。现代投资理论也从传统期望效用理论过渡到前景理论。然而，作为行为金融的热点研究话题，现有文献关于投资者情绪影响企业投资行为的研究都是基于投资者非理性而管理者理性假设开展的，忽视了现实市场中投资者和管理者有限理性共存这一事实。〔3〕把投资者和管理者有限理性纳入同一框架考察是行为公司财务理论发展不可或缺的研究领域，也是进一步理解投资者和管理者行为、完善企业投资决策机制和企业管理机制、探讨金融市场对企业投资影响的渠道和机制的前提。那么，投资者情绪和管理者情绪是怎样共同影响企业投资行为的?管理者情绪又是怎样形成以及在整个影响过程中扮演什么样的“角色”?这方面的理论和实证分析都还不成熟，需要进一步探讨。对此问题的深入研究，不仅有助于理解管理者非理性行为背后的动机和企业投资决策的选择机制，还有助于管窥投资者情绪对管理者过度自信情绪的“塑造”，进一步深刻理解管理者过度自信在投资者情绪影响企业投资过程中的中介作用机制。
二、文献综述
情绪(emotion)一词来源于心理学，然而在行为金融学中，情绪代表着错误，投资者情绪反映的是投资者在股票价格上的错误评价。为了加深对投资者情绪的认识，学者们从心理信念〔4〕、市场预期〔5〕、股价定价〔6〕等角度对其进行了定义，虽然措辞不同但改变不了其本质特征，投资者情绪就是投资者非理性行为导致证券价格短期内被过高或过低估价，并使其在较长时期内偏离其内在价值的一种市场现象。
随着有限理性理论和前景理论的提出，大多数学者开始认同行为主体在进行决策时常常受到主观意识及情绪等非理性因素的影响。目前，关于投资者情绪的存在性已得到广泛认同〔7〕，相关文献也较丰富，继而学者开始转向研究投资者情绪引起的证券错误定价造成的影响。承接行为公司财务一般分析逻辑，投资者情绪影响企业投资行为的研究也从投资者非理性而管理者理性和投资者理性而管理者非理性两条路径进行开展。
针对投资者非理性而管理者理性影响企业投资决策方面的研究，最早可追溯到凯恩斯(Keynes)时期，他在其著作《就业、利息与货币通论》中指出股票价格中存在非理性因素，这些非理性因素会引起权益融资方式和融资成本的改变，继而间接影响企业投资行为。〔8〕Keynes的这种理论经Fischer and Merton〔9〕、Marck，Schleifer and Vishny〔10〕等人发展，逐渐形成了投资者情绪影响企业投资行为的新观点――“权益融资渠道”：该理论认为投资者情绪通过影响企业权益融资时机，从而间接影响企业投资行为;接着，Baker、Wurgler and Stein〔11〕在分析Stein〔12〕的研究成果上，构建了股权融资依赖指标(KZ指数)，证实了权益融资渠道的存在性。然而，在参考了Stein的理论分析模型和Baker and Wurgler〔13〕的股利迎合理论基础上，Polk and Sapienza〔14〕提出了投资者情绪影响企业投资行为的另一个观点――“迎合渠道”，认为理性管理者为了维持和提高短期股价水平，会通过投资主动迎合投资者高涨或悲观情绪;随后，Hui Li〔15〕、Wong et al.〔16〕、Guanjun Xia〔17〕从不同角度进一步证实和巩固了“迎合渠道理论”。
而对于另一条研究路径――投资者理性而管理者非理性的研究，学者们重点强调了管理者非理性对企业投资的影响。目前，对于管理者非理性行为的研究更多的是关注其过度自信。Roll〔18〕开创性地在研究企业大规模并购活动时提出“傲慢自大”假设，认为由于大多管理层过度自信从而造成并购活动。Cooper et al.〔19〕和Landier et al.〔20〕在分别对美国和法国企业家调查中发现，过度自信特征在企业家中普遍存在。虽然对过度自信特征的存在性得到多位学者证明，然而，由于管理者非理性对企业决策影响的研究相对滞后〔21〕，直到近几年学者们才开始关注管理者过度自信对企业投资决策的影响。Glaser、Schfers and Weber〔22〕在对德国上市公司全体管理者研究时，发现过度自信普遍存在于管理者之中，并且管理者过度自信越强的企业，其投资水平越高。Wang Xia、Zhang Min and Yu Fusheng〔23〕在对中国非金融上市公司研究时，发现过度自信的管理者会低估风险，投资净现值为负的项目，导致企业投资异化。Deshmukh、Goel and Howe〔24〕在研究管理者过度自信与股利支付水平时，也证实了过度自信与过度投资的关系。
行为公司财务理论并不是对经典理论的否定，而是在其基础上对理性假设的放大，试图从个体心理特征及其行为视角解释经典理论无法解释的问题。从上述文献回顾过程中，我们发现，企业投资理论延续现代金融理论的一般分析逻辑，沿着投资者非理性而管理者理性和投资者理性而管理者非理性两条路径独立开展研究，并取得丰硕成果。然而情绪感染理论认为个体在交互过程中存在相互感染的特征，在现实世界中投资者和管理者有限理性是共存的，而将投资者非理性和管理者非理性纳入同一研究框架的研究还很少，这也是未来研究的主要方向。
三、研究假设
Polk and Sapienza〔25〕研究发现由于信息不对称，外部投资者只能通过企业投资项目来判断投资企业的价值，其信念更新并不遵守贝叶斯概率法则。而企业管理者进行投资决策时，并不只考虑投资收益，同时更关注投资项目对股价的影响。当外部投资者情绪高涨时，管理者如果为了企业价值最大化而拒绝投资外部投资者认为的盈利前景较好的项目，则可能造成投资者抛售股票，引起企业股价的暴跌，这样管理者就会受到解雇风险。所以为了避免或减弱股价波动给自己带来的风险，特别是被解雇的风险，管理者会主动调整投资规模来迎合外部投资者情绪，而这种迎合力度会随着投资者对企业成长预期的不确定性和信息不透明程度的增加而增强。〔26〕在我国资本市场中，企业管理者普遍具有主动迎合股票市场短期投机交易的偏好。当外部投资者情绪高涨时，企业管理者会投其所好，加大对投资者追捧项目的投资力度，从而提高企业投资水平。由此，我们提出假设1：
H1：投资者情绪与企业投资水平呈正相关，高涨的投资者情绪能驱使企业加大投资。
考虑到资本市场中投资者和管理者有限理性共存，我们集中研究管理者非理性在投资者情绪影响企业投资行为过程中所扮演的角色。根据情绪协调理论和情绪感染理论，个体在进行信息交流过程中，相互之间存在着情绪和行为的感染。而在资本市场中，投资者和管理者之间相互影响的媒介就是公司股票价格，管理者进行投资决策必须考虑可能对股价的影响。由于管理者缺乏对投资者足够的控制力，只能被动“分享”投资者高涨或低落的情绪，并在微观方面逐步调整其所带来的风险和收益的错误评价的影响。因此，管理者过度自信更容易受到投资者情绪的影响，管理者过度自信更可能是追随而不是改变投资者情绪，也就是说在整个过程中，投资者情绪将诱发企业管理者过度自信，管理者非理性情绪随投资者情绪的变化而改变。由此，我们提出假设2：
H2：投资者情绪可以“塑造”管理者情绪，即投资者情绪与管理者过度自信呈正相关。
投资者情绪影响管理者从而会产生怎样的经济后果呢?社会心理学认为，投资者情绪会诱发相同性质的管理者情绪，即高涨的投资者情绪会诱发过度自信的管理者情绪，低落的投资者情绪诱发悲观的管理者情绪。当管理者过度自信时就会乐观预测项目前景，高估未来收益和自己掌控局面能力，低估风险和成本费用，甚至一些净现值为负的项目都在其选择范围内，使用自由现金流进行投资。反之，当管理者过度悲观时，就会低估市场中企业的实际价值，更多依赖内源性融资而非外源性融资，造成对一些较好项目投资资金的短缺。
根据前文分析，投资者情绪容易感染管理者，使得管理者过度自信的情绪得到“强化”，从而在投资决策中跟随情绪变化做出决定。管理者过度自信在整个投资者情绪影响企业投资行为过程中起到了中介作用。基于此，我们提出假设3：
H3：在投资者情绪影响企业投资水平过程中，管理者过度自信扮演了“中介”角色。即投资者情绪影响企业投资机制中有一部分是通过管理者过度自信发挥作用实现的。
进一步分析，如果投资者情绪影响企业投资行为过程中有一部分是通过管理者过度自信发挥作用实现的，那么，当管理者过度自信发挥作用时，会使投资者情绪与企业投资水平的敏感性如何变化呢?据此，我们提出假设4：
H4：管理者过度自信会使投资者情绪对企业投资水平影响的敏感性加强。
四、研究设计
(一)研究样本及数据选择
本研究以沪、深两市的A股上市公司为样本对象，以2008-2012年为研究区间，因为取滞后一期收集了2007年至2012年6年的数据。为了保证样本数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，本文进行以下筛选：剔除金融类公司;剔除财务数据不全的公司;剔除经过ST或*ST处理的公司;剔除A+B、A+H类上市公司。为了消除异常值的影响，本文对极端值进行5%和95%分位数上的Winsorize处理，最终得到6628个样本观测组。本文使用的数据来源于国泰安数据库(CSMAR)和锐思数据库(RESST)等，并采用EXCEL、EVIEWS7.2等软件对数据进行数据处理。
(二)变量选择和度量
1.投资者情绪
投资者情绪的度量指标选择一直是行为公司财务研究的难点，本文借鉴Polk and Sapienza〔27〕的动量指标设计，考虑动量效应存在的时效性，一般为3-12个月，而我国股市动量指标在半年期是显著存在的，而超过了半年期或更长时间就会逆转〔28〕，所以我们采用半年期动量指标作为投资者情绪的替代变量来进行后续研究〔29〕，即以滞后一期6个月的累计月度收益率Sent来衡量投资者情绪。
Sentt=Σ12i=7Ri，t-1
其中，i代表月份，t代表年份，R代表考虑现金红利的月度股票收益率。
2.管理者过度自信
在对国内外关于管理者过度自信文献的梳理过程中，我们发现七种常用于衡量管理者过度自信的指标(见表1所示)，其中有三种指标数据在我国很难搜集，我国学者常用另外四种指标来度量管理者过度自信。然而，这四种指标也并不十分完美。其中，第一种方法是计算管理者相对薪酬，由于我国《公司法》上市公司年报并不披露管理者个人薪酬，只有前三名管理者的薪酬之和。虽然有学者以前三名高管薪酬/全部管理者薪酬之和来衡量过度自信，但是最终代表的不是个人;第二种方法行业景气指数是以行业为单位公布的，反映的是整个行业的平均水平，以此来解释单个管理者过度自信非常勉强;第三种方法是企业预测偏差，由于存在管理者造假嫌疑，为了吸引外部投资者投资而人为改变数据，数据可靠性不强;第四种和其他三种相比，用管理者持股数量变化来衡量过度自信更具有说服力。
为了使选定变量更合理，我们参考王海明〔30〕的度量方法在第四种基础上增加一个限定条件：即当企业股票年度收益率低于当期本行业股票平均年度收益率时，企业管理者仍不减持所持股票，那么本文认定该企业管理者为过度自信。