第五维度：居民收入结构——对资本品与消费品价格影响如前所述，2007年之后，中国经济更加倚重于投资，投资又带来货币的超发，货币超发的原因又在于越来越依赖低效的投资拉动模式。我们为什么要靠投资拉动呢?是因为劳动生产率增速的下降，人口红利消减和人口流动性减少。
货币超发会带来诸多问题，如资产荒、经济脱实向虚、贬值压力加大等，从收入分配的角度看，又会导致居民收入差距的扩大。如根据国家统计局的抽样调查数据推算，2014年城镇居民的可支配收入总额为21.61万亿，农村居民可支配收入为6.49万亿，加总之后为28.1万亿，但2014年国家统计局的“住户部门可支配总收入” 达到39.11万亿(国家统计局资金流量表(实物交易)-住户部门实物交易资金来源)，则住户部门可支配收入要超过居民部门可支配总收入11万亿。
当然，住户部门比居民部门的范围更大些，如包括为由住户和为其服务的非营利机构组成的部门。但相信80%以上应该是与居民部门的涵盖范围是对应的。这可以演绎出两个结论，一是居民可支配收入总体被低估;二是主要被低估的是高收入群体，当然，由于高收入群体的消费溢出，也导致部分中低收入群体的收入水平被统计的要高，如保姆等家庭服务业的从业人员收入往往不需纳税。
这些年来，美国的货币扩张也导致了贫富差距的扩大，基尼系数长期上升，如今全部住户的基尼系数已经达到0.48。考虑到中国迄今仍未征收房产税或资本利得税，故实际的贫富差距可能比公布的要大。据BCG咨询公司测算，2015年底中国个人可投资资产总额大约110万亿元人民币。其中，全国20万户高净值家庭(家庭可投资资产600万元人民币以上，占全国家庭户数不足0.5%)财富约占全部可投资资产的41%，即占总人口0.5%的居民拥有全国40%以上可投资资产。
由于居民可投资资产高度集中在高净值群体中，导致各类资产价格普遍偏高，如以城镇居民人均可支配收入为口径，以住宅销售金额及销售面积核算的单价为房价口径，购买100平米的住房，全国平均而言，需要一个城镇居民至少二十年的收入(若考虑可支配收入被低估的因素，实际房价收入比或会低些)。而美国以新屋(独栋别墅)的平均售价以及人均可支配收入为测算依据，过往五十多年间，美国的负担水平稳定在7-9年的区间。
资产价格偏高在各大类资产中都会有所体现，如尽管当前A股市场的估值水平已经较2015年年中大幅回落，但A股目前市盈率的中位数水平还在60倍左右，且超高的换手率表明资本市场资金非常充裕，流动性极好。
2017年政策上最要严控的应该是房价上涨，不担心房价会下行，但市场会趋淡。由于国内高净值群体的理财需要非常大，巨量可投资资金总是要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限的情形下，权益类资产成为为数不多的可选配置资产，当然，随着港股市场对境内机构投资者开放，港股的估值优势会使得越大越多的资金流向港股市场。
另一方面，尽管居民可支配收入存在低估，但可支配收入的增速下降却是不争的事实，同时，居民的消费增速也在下降。靠投资拉动经济增长模式最终要考验中低收入群体的消费增速能否上升，最终消费在GDP中的比重若难以上升，则经济结构扭曲问题就难以解决。
如2016年乘用车销量大幅增加，一方面得益于低排量小汽车的购置税减半征收，另一方面也随着保有规模的增长，汽车更新换代的需求对销量的支撑作用越来越强。一般来讲，70%-80%的二手车使用年限在6年以下，汽车的平均更新换代周期约为3年左右，而当前处于一个更新换代周期的末尾。叠加汽车报废补贴政策与购置税优惠政策对需求的透支，故2017年汽车消费并不乐观。
因此，收入结构改革、缩小贫富差距是促进消费的重要手段，尽管国内近年来通过精准扶贫、增加政府在公共服务方面的支出等手段来改善收入结构扭曲问题，但这确实不是短期可以解决的问题。
此外，需要引起重视的是，这两年居民购房杠杆率水平明显上升，也就是过去买房的主要是高收入群体，如今中等收入群体的购房比例开始上升了。如2016年居民中长期贷款占商品销售额的比重已经接近50%。
今年1月份新增居民中长期贷款达到6293亿，创历史新高，估计为各商行延缓房贷发放审批速度导致数据滞后反应，因为销售同比大幅下降;当然，部分三四线城市房地产销售额有所回升，但今年居民房贷再要大幅提高，恐怕有难度。
当前社会普遍对通胀预期较高，我们对通胀的预测需要从价格形成体系和传导机制入手进行分析。下图表明中美PPI之间的裂口是在2012年发生的，之前它的波动非常一致，裂口出现的原因就是中国出现了产能过剩和需求下降。
2016年发生的重要变化之一，就是去产能导致的多种商品价格上涨，对通胀带来了不可忽视的影响。一般来讲，产业链上的价格传导是决定通胀变化最重要的内在机制，而如何判断价格链传导的逻辑是缘于成本推动还是需求拉动，我们从产业链上不同行业的涨价幅度、盈利状况，以及向下游进行成本转嫁的能力这三个角度进行观察，发现这一轮价格回升一方面是因为政策主导的基建地产相关领域的需求拉动，另一方面为上游行业向下游消费品领域的成本推动，且总体来说仍以成本推动为主。
那么这一轮通胀究竟能走多远，代表需求的消费其名义增速虽然上升，但实际增速却在回落，剔除价格因素之后2016年四季度降幅接近1个百分点，消费需求的低迷削弱了中下游行业进行成本转嫁的能力。那么成本高企对部分中下游行业形成利润挤占，一部分成本涨价压力被企业内部消化，终端消费所承受的价格推动力相对有限。
如果把CPI划分为消费用品和服务，那么，从2012年至今，剔除服务因素的消费物品并没有涨价，这几年的基本趋势是走平，而服务价格的攀升更为显著，反映了货币供应膨胀背景下的人工、房租、流通等成本提升。这其中货币超发的影响固然不可低估，但不可贸易部门对货币的过度吸纳是更为重要的原因。在可贸易部门，原料成本与成品价格都要被动接受国际定价，套利空间不充分，那么货币超发主要进入非可贸易部门并推动价格飙升，也就是说大量的资金还是集中在资本领域，而没有在消费品领域。
近期以来作为服务价格中重要因素的人工成本开始发生了新的变化，这一变化经历了三个阶段。在人口红利时期，劳动力供给过剩，人力成本便宜;跨越刘易斯拐点之后，劳动力市场供不应求，人工成本显著提高;随着城镇化潜力逐渐释放，劳动收入相对稳定、增速下滑，对价格的推升也有所削弱。因此在今后CPI走势中，人工成本的推升作用较为稳定，很难出现超预期的影响，但服务价格的整体回升仍然将对消费品价格形成温和推动。因此，估计今年CPI不会超过3%，平均水平维持在2.6%左右。
第六维度：政策——2017年稳中求进下的底线思维
回到了本次策略会的主题，包括特朗普当选总统在内的外部环境变化是外生变量，在第一维度中已经对该变量进行了分析;而十九大是一个内生变量，也是今年中国经济社会将迎来的一个重大事件。前面提到四个维度，即人口、投资、货币和收入是影响经济的中长期因素，而国内政策始终是一个新变量。也就是说，其他因素或许已经反映在社会各阶层人士的预期中了，按股市的通俗讲法，这些利好或利空已经反映在股价中了，且短期内难以改变，不会对股价产生大的影响。但新增的变量往往容易超预期，预期差会对价格波动带来影响。
例如，不少人认为央行调整基准利率会对房价带来影响，从逻辑上是可以这样解释，但通过相关性分析，却发现导致房价波动的最大因素并不是基准利率调整。数据表明，房地产政策对房价的影响十分明显，根据“金融机构贷款加权利率”，计算“个人住房贷款”与“一般贷款”之间的相对水平，可以解释房价的每一次拐点(2008年末才开始有相关数据)的出现都与政策出台有关——这正是房价对政策变化的充分反应：“利率相对水平”提升背后反映了政策收紧，表明房贷利率打折幅度缩减，二套房不予支持、外地户籍限购等一揽子调控政策开始升级。
因此，我们经常讲中国股市是政策市，实际上不仅股市如此，其他市场也如此。在第三维度——投资这一节里曾提到，2016年中国政府和国企在固定资产投资中的占比达到30%，但欧美、日本等发达国家政府投资在固定资产投资中的占比只有3-4%的水平，这至少从一个层面反映中国政府部门对经济的影响力几乎是发达国家的十倍。
那么，今年的政策有什么特点呢?中央经济工作会议将稳中求进工作总基调从经济领域提升到治国理政重要原则的高度，这是值得关注的。稳中求进作为经济政策的总基调，早在2011年就已经提出，已经连续提了六年。
稳中求进意味着有两条底线一定要守住，一条是稳增长底线，另一条是不发生系统性金融风险的底线，只有在经济和金融相对稳定的前提下，才能推进改革。由此对应的是两方面的重要改革，一是国企改革，二是金融监管体制改革，这两大改革比财税改革、农业供给侧结构性改革等更为迫切。而国企改革中，混合所有制应该是最主流的模式，其次是债转股、股权融资等。
在加强金融监管方面，今年把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点。监管的面很广，如把表外理财纳入“广义信贷”范围，受考核。对资本市场监管更加严厉，可能会促使更多的资金南下至我国香港市场，也有利于释放大量资金集聚内地的风险。
总体来看，在杠杆率居高不下，资产泡沫未破的情况下，加强房地产市场、资本市场和汇率市场的管制，属于必然的选择。但随着受管制标的增多，管制难度也会日益增加，即所谓的按下葫芦浮起瓢。
在货币政策方面，今年强调的是回归中性，这与过去几年稳健加灵活的政策相比，所给的变通空间就更窄了。2月初央行上调逆回购利率和SLF利率，并不属于传统意义上的加息。通过公开市场操作来上调央行购利率，其意图主要是通过金融市场去杠杆，这符合中央经济工作会议提出的引导资金“脱虚向实”的逻辑，如果是传统意义上的上调存贷款利率，则会对实体经济雪上加霜，这是中央不希望看到的。当然，货币市场利率的上行早晚会影响到信贷市场的利率水平，只是目前的同步性较差。
迄今为止，还没有看到上调银行存贷款基准利率的必要性和迹象，如果要坚持货币政策回归中性，那么，降准似乎也无必要。外汇管制加强下，稳定汇率预期也成为货币政策的一项目标。
从一月份新增贷款的数据看，尽管超过2万亿，但比去年同期还是少了些。估计今年的市场利率水平会比去年略有上行，但幅度不会大。这对于债券的发行不是太有利，但对股市和楼市的影响不大。从过去两年看，货币政策呈现前松后紧的态势，但今年可能会前紧后松，下半年经济走势若不出现大幅下滑，则“松”的程度非常有限。
2017年的财政政策会“更加积极”，其实2015-16年的财政政策已经非常积极了，在此基础上还要更加积极，恐怕已经考虑到今年供给侧结构性改革因素对稳增长存在短期的负作用，尤其是去杠杆和去产能这两大因素对经济增速的影响了，同时也可能考虑到房地产投资增速的回落和汽车销量增速的回落这两大因素了。
过去很长时间以来，中国经济的高增长中“欠账”过多，如今，随着人口老龄化和经济下行压力增加，财政政策将肩负“欠账还债”和稳增长的双重任务，这是我们对“更加积极”财政政策的理解。
从政府的杠杆率水平看，宽口径估算大约在45%左右，离60%的警戒线应该还有一定的提升空间，这也是财政政策可以更加积极的底气所在，只是通过动用中央预算稳定调节基金和地方政府的结转结余资金来求得财政赤字率会计意义上达标的空间越来越窄了，因为过去两年这两块基金的余额在不断减少。因此，2017年的财政赤字率估计还会定在3%，但政府的债务水平会仍继续上升。
总结
以上从六个维度对2017年中国经济做了较为全面的分析。其基本逻辑就是，由于中国已经成为一个开放型、市场化的经济超级大国，作为一个世界工厂，中国受外部经济的影响非常大，如1997年的东亚金融危机和2007年美国次贷危机，对中国经济带来的冲击都是递增的。
特朗普执政后，他的民粹主义思想、贸易保护政策和重振美国的政治抱负，势必会对中国经济造成偏负面的冲击。但特朗普将如何出牌、他的政策执行效率如何、中国将如何应对等，尚存在不确定性，并需要评估。但不管如何，特朗普新政估计成为中国2017年面对的所外部环境中的一个最主要的变量。
故外部环境是分析今年中国经济的第一个维度。而人口、投资、货币和收入结构这四个维度，均为影响中国经济的中长期因素，其中，第二维度提及的人口老龄化和人口流动性下降是不可逆的趋势，这也是未来中国经济增速从中高速增长向中低速增长演进的核心逻辑。同时，人口流动也进一步促成了中国经济的区域分化。
第三维度提及的资本推动型增长模式，是因为中国经济发展至今，人口红利消减，更多需依赖资本深化来提高劳动生产率，在稳增长的目标下，投资对经济增长的贡献越来越大，但这也造成了低效和全社会杠杆率的快速提升。
第四维度提及的货币膨胀，正是中国经济对于投资高度依赖的结果，货币规模过大，使得经济脱实向虚，资产荒之下，资产价格泡沫、贬值预期提升、金融过度繁荣等诸多问题挥之不去。
第五维度提及的居民收入结构扭曲问题，正是货币膨胀的“果”，并对居民资产配置和消费带来影响，本节分析了资产价格高企和消费不振的原因，并对2017年通胀成因和幅度做了分析测算。
第六维度，围绕着一系列政策目标和方向做了分析。因为政策变量既是短期变量，又是新增的内部变量，它对2017年短期经济发展态势的影响无疑是最大的。
通过对以上六个维度的分析，我们认为，2017年经济增速仍会继续下行，但下行幅度应该不大，总体来看，美欧日经济已走出金融危机的泥潭，增长率恢复至2005年时水平，而国内稳增长政策的力度会继续加大，估计全年GDP增速在6.5%左右。
相应地，固定资产投资增速也比2016年所有回落，但幅度应该不大(7.5%)，主要是因为房地产投资和基建投资增速均会回落;在中游产品价格上行的趋势下，下游产品价格也应有所回升，从而使得制造业投资和其他投资增速略有回升。在PPP落地比例上升的背景下，在外汇管制趋于严厉和海外投资受限的情况下，民间投资增速有望回升。
通胀率水平将有所上升，但CPI估计不会超过3%，预测全年增速为2.6%;温和通胀有利于消费，故名义消费增速或略有上行，但不改消费增速长期下行的趋势，如2017年汽车销量增速将下行。在全球经济增速回升的背景下，外需也相应回升，出口增速会恢复到正增长，但中国出口的全球份额或会继续下行。
2017年政策导向的总原则是稳中求进，在底线思维下，货币政策不会收得过紧，迄今为止，还没有看到上调银行存贷款基准利率的必要性和迹象，如果要坚持货币政策回归中性，那么，降准似乎也无必要。
2017年政策上最要严控的应该是房价上涨，不担心房价会下行，但市场会趋淡。由于巨量可投资资金总是要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限的情形下，权益类资产成为为数不多的可选配置资产，尤其是港股通对境内机构投资者开放后，港股市场更值得看好。而债券市场在通胀水平上升、货币政策回归中性的情况下，交易趋淡、价格走弱的趋势会加强。
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