经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述
【摘要】代理认为,股东可以通过负债、接管等内、外部控制机制约束经理人以降低代理成本。然而,管理防御却揭示出,具有防御动机的经理人在这些控制机制下对财务政策的选择本身就是一个代理,这是传统代理理论所忽略的。经理管理防御的研究为解释现实财务行为提供了一个新的视角。本文回顾并简要评述了公司财务文献中经理管理防御对财务政策选择的主要研究和发现。
【关键词】经理人 管理防御 财务政策选择
自Jensen和Meckling(1976)以来,一直有许多学者在探讨如何通过有效的公司治理降低经理人的代理成本。例如,Grossman和Hart(1982)、Jensen(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995),强调公司负债在缓解股东和经理人冲突方面能够起到重要作用,认为负债作为事前的规范标准,可以避免经理人拥有过多的自由现金流量而造成资金的滥用,具有提高公司效率、监督管理者的有效控制作用。
Easterbrook(1984)和Jensen(1986)则从股东和经理间的委托代理关系角度探讨了在经理不是公司剩余索取者的情况下,现金股利作为协调股东和经理间利益目标的手段如何降低公司的控制成本和代理成本的问题。然而,这些研究事实上都忽略了一个问题,那就是,在一个信息不对称的环境中,希望自利的经理人选择一个限制自己经营的资本结构或股利政策是有困难的。当经理人在公司财务决策中起到主导作用或者本身拥有公司财务决策权力时,负债以及股利政策的选择本身就是一个代理问题。正如Novaes和Zin gales(1995)所认为的,股东将负债作为提高经营效率的工具,是不同于经理人将负债当作防御策略的。近十多年来,国外一些研究就经理管理防御对公司财务决策的可能影响予以了极大的关注。理论和实证证据表明,经理管理防御是公司财务决策的重要影响因素。
一、经理管理防御研究的兴起
所谓管理防御(managerial entrenchment)是指经理人在公司内、外部控制机制下,选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。管理防御作为一种假说,起源于有关内部人所有权与公司业绩之间关系的研究。Jensen和Meckhng(1976)认为,当经理层持有本公司的股份较少时,在股权分散的所有制结构下,股东不能对经理人的非价值最大化行为采取抵制行动,经理人可以通过控制公司资产获取私人利益。但是随着经营者持股比例的增加,他们采取背离公司价值最大化行为的同时,其自身利益也会受到影响。因此,经营者持股比例的增加有利于减少经理与股东的冲突,促使二者的利益趋向协调一致。然而,Fama和Jensen(1983)认为,即使对于低水平的管理者股权,市场监管也许依然迫使经理人追求价值最大化,尽管他们缺乏个人动机来做这些。经理人拥有较高比例的股权不见得就会以公司价值最大化为目标。相反,当他们拥有公司股票的重大比例,从而获得足够的投票权和影响力时,就可以满足他们的非价值最大化目标而不会危及他们的职位与报酬。这些论据引发了管理防御假说。
对管理防御这一概念加以深化的是Morck、Shleifer和Vishny(1988)。Morck、Shleifer和Vishny用371家大型美国公司检验内部人股票所有权和公司绩效(托宾Q)的关系,研究发现二者之间存在非线性关系。
即随着内部人持股比例的增加,托宾Q值呈先升后降的趋势。对这一现象做出的解释是,随着经理层持股比例的增加并超过某一水平,市场(经理市场、公司控制权市场)对经理人的约束力下降,此时经理在公司中的地位会非常牢固,促使其追求非公司价值最大化目标,如此必然导致企业价值的减损。近年来,一些以美国、法国为基础的证据仍显示了经理层股权与企业价值之间存在着非单调关系,经营者处于管理防御状态(Short和Keasy,1999:Pige,1999;Hillier和McColgan,2001;Nejla,2005)。这些研究促使人们对以往代理理论下的管理者激励问题重新进行思考。以往大多数关于公司财务的代理文献都假定公司财务政策的选择是基于股东财富最大化的,而管理防御视角下的公司财务政策选择则更多地会受到管理者个人目标和偏好的影响。虽然与以往代理文献所强调的动机有很大不同,但影响一样广泛,同样会引起经理与股东的冲突。