创业投资中双重委托代理关系的博弈分析
摘 要：创业投资是一个由原始投资者、创业投资公司、创业企业三方参与的过程，三者间存在双重委托代理关系，其中的创业投资公司具有代理人和委托人的双重身份，在信息不对称条件下拥有相对优势，在整个投资运作过程中起关键作用。基于委托代理理论建立的三方博弈模型，表明：建立有效的制度可以保护投资者的合法权益，降低创业投资公司和创业企业的道德风险，确保企业投资健康有序地发展。关键词：创业投资；委托代理；博弈分析；纳什均衡
Abstract：The Venture investment is a process involving the original investor，venture capital company and venture enterprise. Among them，there exists a double principal-agent relationship. The venture capital firm enjoys the double roles of being an agent and a principal，having an advantage under limited information and playing a key role in the investment operation. The tripartite game model based on the principal-agent theory shows that the establishment of an effective system can protect the legitimate rights and interests of investors，lower the moral hazards of the capital firms and venture enterprises，and ensure healthy and orderly development of the venture capital investments.
Key words：venture capital；principal-agent；game theory；Nash equilibrium
一、引言
创业投资是在知识经济推动下产生的一种创新型的资本运作模式。这种投资理念起源于20世纪50年代的美国，曾成功培育出Microsoft、Intel、 Yahoo等知名企业。目前，这种投资方式已成为科技型中小企业创业的重要资金来源。
纵观整个创业投资链，主要有三个参与者，即：原始投资者、创业投资公司、创业企业，三者形成了双重的委托代理关系。原始投资者或机构投资者手中掌握一定的资金，并将资金委托创业投资公司代为管理和运营，以期获得利润回报，此为第一重委托代理关系。创业投资公司收到资金后，寻找具有高成长潜力的创业企业，在经过严格分析评估后，确定投资对象，根据企业规模和需要投入资金，使企业迅速发展，资金迅速增殖，创业投资公司再通过某种退出机制撤回资金，获得高额利润，此为第二重委托代理关系。
国外对创业投资的理论研究开始于20 世纪80 年代，90 年代后得到较快发展，主要集中于美国，并以机制研究和设计为主要研究方向。Sahlman的研究首次用委托代理理论较为系统地研究了创业投资不同阶段的运作机制。他考虑了信号传递因素，指出，由于原始投资者和创业投资公司之间存在高度的信息不对称，投资者只能通过创业投资的产出(通常为项目成功率和收益率)来推断创业投资公司的努力水平和外生因素的影响，并以此来制定激励机制，以使创业投资公司的行为符合投资者的期望[1]。Gompers通过大量研究发现，“声誉”也是一个重要因素，对于创业投资公司具有重要的“信号”作用，良好的声誉可以有效地降低委托代理成本[2]。Gompers与Lerner的`研究则考虑了控制条款因素，他们认为：合理地使用控制条款(即契约)是有效降低原始投资者与创业投资公司间委托代理风险的有效保证[3]。付华民等学者也从制度方面对委托代理关系进行了分析，他们认为契约承诺贯穿了整个创业投资的过程。投资者要和创业投资公司订立合伙人协议，对基金续存期、重大事项的报告和收益分配做出限制性的规定，起到了保护出资者的利益，约束资金管理者的作用[4]。
随着博弈论在现代管理中的广泛应用，一些学者开始从博弈的视角研究原始投资者、创业投资公司与创业企业三方所形成的双重委托代理关系。田增瑞从不对称信息的角度分析了该双重委托代理关系的实质，提出在原始投资者和创业投资公司之间，创业投资公司应承担无限责任，并应建立信誉机制；创业投资公司和创业企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险[5]。但是，文章仅对第一重委托代理关系建立了一般的博弈矩阵，对第二重委托代理关系则建立了带有具体数值的博弈矩阵，因此可能缺乏一般性。谢科范等学者从信息经济学的角度，运用博弈论来分析探讨创业投资中的委托代理关系，建立了原始投资者与创业企业间一次性投资的收益矩阵[6]。该单一矩阵并没有很好地体现出创业投资中“双重委托代理”这一显著特点，且对于模型求解后的参数也缺乏经济解释。